Covered Bond Report Nr. 12

Investment Research

Kursinformationen der BayernLB: Bloomberg BAYLB | Reuters BAYLB

Covered Bond Research

Covered Bond Report Nr. 12

4. Juli 2013

Bitte beachten Sie den Hinweis auf der letzten Seite!

Total-Return von iBoxx-Covered Bonds und Staatsanleihen Total Return (%) 2W

Themen dieser Ausgabe

Covered 1-3Y

• Commerzbank OEPF: Der etwas andere Deckungsstock • Irische ACS: Was vom Markt noch übrig blieb und Lob von Moody’s • SME Covered Bonds: Modeerscheinung oder beständige Forderungsart? • Auswirkungen der Aussetzung von Zins-Floors auf spanische Cédulas • Die „Bayerische Sichtweise“

Commerzbank OEPF: Der etwas andere Deckungsstock

1M

-0,30 -0,48

1Y 5,16

Sovereign 1-3Y -0,21 -0,43

3,71

Differenz (PP)

-0,09 -0,05

1,46

Covered 3-5Y

-0,63 -1,21

8,10

Sovereign 3-5Y -0,35 -1,01

6,52

Differenz (PP)

-0,28 -0,20

1,58

Covered 5-7Y

-0,84 -1,81 10,38

Sovereign 5-7Y -0,52 -1,56

9,61

Differenz (PP)

-0,31 -0,25

0,77

Covered 7-10Y

-1,01 -2,20 12,47

Sovereign 7-10Y -0,46 -1,80 11,35 Differenz (PP)

Nach der von der EU-Kommission verordneten Integration der ehemaligen Eurohypo (jetzt Hypothekenbank Frankfurt) begab die Commerzbank am Dienstag ihre erste eigenständige Emission eines öffentlichen Pfandbriefes (OEPF). Fitch und Moody´s haben dazu vorläufige Ratings von AAA bzw. Aa1 erteilt. Im Anschluss erläutern wir den im Vergleich zu anderen deutschen öffentlichen Deckungsstöcken etwas erklärungsbedürftigen Forderungspool und bewerten das Pricing des OEPF.

-0,56 -0,39

1,12

Pfandbrief-Renditen (in Bp) -2 Wochen

-1 Monat

10 Y 9Y 8Y

Commerzbank OEPF-Debüt: Qualität spiegelt sich in relativ engem Spread wider Asset Swap Spreads in Bp Aareal Bank Deutsche Postbank Dt.Pfandbriefbank Debüt-OEPF Commerzbank

BerlinHyp Hypothekenbank Frankfurt Münchener Hyp

Deutsche Hypo HVB Deutsche Bank

7Y 5Y 4Y 3Y 2Y

35 25

1Y

15 5

-40

-5

-20

0

20

40

-15

Quelle: BayernLB Research; Bloomberg; iBoxx

-25 1

2

3

4

Quelle: BayernLB Research, Bloomberg

5

6

7

8

9

10

Alfred Anner, CEFA Senior Covered Bond Analyst +49 89 2171-27072 [email protected] Pia Maalej, CFA Senior Covered Bond Analystin +49 89 2171-27070 [email protected]

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

► Fitch vergibt AAA – 18% Übersicherung als Puffer für divergierende Fälligkeiten von Pool und Pfandbriefe

► Moody´s Rating Aa1, basiert auf dem niedrigeren Emittenten-Rating gegenüber Fitch

2

Das von Fitch erteilte AAA Rating basiert auf dem langfristigen Emittenten-Rating der Commerzbank von A+ stabil, einen D-Cap von 51 und einer Mindestübersicherung von 18%. Diesen Puffer erachtet Fitch zum Ausgleich eventueller Liquiditätslücken aufgrund der unterschiedlichen Fristigkeiten bei Deckungsstock (durchschnittliche Restlaufzeit ca. 5,7 Jahre) und Pfandbrief-Emissionen (inklusive der Neuemission, die mit einer 5jährigen Laufzeit emittiert wurde, bei ca. 8,1 Jahre) als ausreichend. Einbezogen ist hierbei auch, dass mit 51% rund die Hälfte des Deckungsstocks variabel verzinst wird, während die ausstehenden Pfandbriefe fast ausschließlich mit fixem Kupon ausgestattet sind. Moody´s erteilt dem Commerzbank OEPF ein Rating von Aa1, basierend auf dem gegenüber Fitch niedrigeren Emittenten-Rating von Baa1 stabil und einer Mindestübersicherung von 2,5% . Der Collateral Score2 beträgt niedrige 5,7%, der Timely Payment Indikator ist „Hoch“, womit bei einer Emittenten-Herabstufung um einen Notch, das OEPF-Rating unberührt bliebe.

► Die anstehende Emission wird 500 Mio. Euro groß werden

Zum 30. April wurden die 1,03 Mrd. Euro ausstehenden OEPFe, die von der früheren Commerzbank-Tochter Deutsche Schiffsbank (DSB) emittiert wurden (2012 wurde die DSB voll in die Commerzbank integriert), durch einen laut Fitch aus 178 verschiedenen Forderungen bestehenden Deckungsstock mit einem Volumen von rund 1,9 Mrd. Euro abgesichert. Die nominale Übersicherung beträgt aktuell also 84% (Moody´s sieht die Übersicherung nach gestressten Barwerten bei 9,5%) und wird durch die zusätzliche 500 Mio. Euro große Emission auf 24% zurückgehen.

► Der Deckungsstock besteht zu 31% aus Exportkrediten, die…

Der Pool basiert dabei im Wesentlichen auf dem früheren Deckungsstock der DSB und erst kürzlich hinzugefügten Exportfinanzierungen der Commerzbank. Die Forderungen bestehen zu 28% aus Anleihen, zu 41% aus Schuldscheindarlehen und zu 31% aus staatlich garantierten Exportkrediten. Die größte Schuldnergruppe sind mit 41% deutsche Bundesländer, gefolgt von durch Gewährträgerhaftung abgesicherte Anleihen deutscher Landesbanken (17%). Fitch sieht diese beiden Schuldnergruppen als letztlich durch die Bundesrepublik Deutschland garantiert und stuft sie dementsprechend hoch als AAA-Risiken ein.

► …über EulerHermes vom deutschen Staat garantiert werden

Wie beschrieben besteht der Deckungsstock zu 31% aus staatlich garantierten Exportkrediten, sogenannten „ ECA-gedeckten“ Unternehmenskrediten. ECA-gedeckt bedeutet, dass ein Exportkreditversicherer („Export Credit Agency“, ECA) dem Exporteur die Zahlung seiner Ware bis auf einem bestimmten Selbstbehalt (meist 5-15%) garantiert. Bei diesen ECAs kann es sich entweder um staatliche Institutionen oder um eigenständige, privatrechtlich organisierte Gesellschaften handeln, die im Auftrag des jeweiligen

1

Der D-Cap, der von 0 bis 8 reichen kann und das Zahlungsunterbrechungsrisiko angibt („Discontinuity Risk“, z.B. „niedrig“ (D-Cap 5), „moderat“ (4) oder „hoch“ (2)), stellt die maximale Anzahl an Notches an, die ein Covered Bond Programm auf Basis der Ausfallwahrscheinlichkeiten besser geratet sein darf als das langfristige Rating des Emittenten („Long-term Issuer Default Rating“, IDR). 2 Anhand des Collateral Score (CS) drückt Moody´s aus, mit welchem Verlust im Cover Pool nach einer Emittenten-Insolvenz allein aufgrund der Verschlechterung der Aktivaqualität gerechnet werden muss. Je höher der Collateral Score ist, umso schlechter beurteilt Moody´s die Aktivaqualität.

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

3

Staates tätig sind („Mandatar“), der durch diese Garantien den Export (in bestimmte Länder) fördern möchte. Die Kredite im Deckungsstock der Commerzbank werden ausschließlich durch Euler-Hermes (31%) und damit durch die deutsche Bundesregierung garantiert. ► Erst durch die Verbriefungsgarantie werden Exportdarlehen vollumfänglich deckungsstockfähig

Da die ECA-Garantie allerdings wie beschrieben nicht 100% einer Forderung gegen ein Unternehmen garantiert und es sich zudem bei diesen Unternehmen in der Regel um Nicht-EU-Unternehmen handelt, dürfen entsprechende Forderungen nach §20, Absatz 1 PfandBG lediglich maximal 10% eines Deckungsstockes umfassen, was die Verwendung solcher Kredite für deutsche Pfandbriefe deutlich erschwert. Allerdings verfügen die im Deckungsstock der Commerzbank befindlichen Darlehen neben der ECA-Garantie über eine sogenannte Verbriefungsgarantie, die ebenfalls von Euler Hermes vergeben, einen unbedingten und vollumfänglichen Anspruch gegen die Bundesrepublik Deutschland sicherstellt. Somit können Exportkredite, die über eine Euler Hermes Verbriefungsgarantie verfügen, unbegrenzt in öffentlichen Deckungsstöcken eingebucht werden.

► Pool besteht zu 90% aus Ansprüchen gegen den deutschen Staat, weswegen das OEPFRating an das des Bundes geknüpft ist

Daraus folgt, dass der öffentliche Deckungsstock der Commerzbank somit zu etwas mehr als 90% (91,8%) aus Ansprüchen gegen den deutschen Staat besteht. Fitch knüpft deswegen das Rating des öffentlichen Programms der Commerzbank an sein Rating des Bundes. Somit würde eine Herabstufung Deutschlands unmittelbar auch eine Herabstufung des Commerzbank OEPFes nach sich ziehen. Darüber hinaus geht Fitch davon aus, dass zukünftig fällig werdende, ehemalige DSB-Forderungen mehrheitlich durch neue Exportkredite ersetzt werden sollten, also der Anteil dieser Forderungsart weiter ansteigen wird. Für einen Überblick über die „Eckdaten“ des Emittenten bzw. des Covered Bond Programms vergleichen Sie bitte nachfolgende Tabellen.

Deckungsstock nach Herkunft der Garantiegeber In %

Österreich; 5,3%

Supranational; 1,3%

Frankreich; 1,1% Niederlande; 0,5%

Deckungsstock der Commerzbank nach Forderungsarten In %

ECA/durch Verbriefungsgarantiegedeckte Kredite; 31%

Deutschland 91,8%

Quelle: BayernLB Research; Fitch Ratings

Anleihen; 28%

Schuldscheindarlehen; 41% Quelle: BayernLB Research; Fitch Ratings

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

4

Deckungsstockübersicht und Programm Details

in EUR

30.04.2013

Größe des Deckungsstocks in Mrd. Ausstehende Covered Bonds in Mrd. Ø Darlehensgröße in Mio. Anzahl der Darlehen Forderungsarten Anleihen Schuldscheindarlehen Staatlich garantierte Exportkredite (ECA /Verbriefungsgarantie) Regionale Aufteilung Deutschland Österreich Supranational Frankreich Niederlande Euro-denominiert Vertraglich zugesicherte Übersicherung Art der Verzinsung Variabel Fest

1,90 1,03 10,67 178 28% 41% 31%

91,8% 5,3% 1,3% 1,1% 0,5% 100% 7,5% 51,0% 49,0%

Quelle: BayernLB Research, Fitch Ratings

Commerzbank Covered Bond Programm: Rating-Informationen

Rating Emittent / Sponsorbank (Moody`s / Fitch / S&P)

Baa1 stable / A+ stable / Aneg

OEPF-Rating (Moody`s / Fitch / S&P)

Aa1 / AAA / -

Fitch AAA "breakeven" Übersicherung in %

18%

Anfängliche Übersicherung in % Fitch's D-Cap in Notches Moody's Timely Payment Indicator Moody's Collateral Score Moody's TPI Leeway in Notches

23,90% 5 (low risk) High 5,70% 1

Quelle: BayernLB Research; Moody’s, Fitch Ratings; S&P

► Der EmissionsSpread ist sehr ambitioniert

Das Pricing der Emission erfolgte bei MS + 2 Bp und ist damit relativ ambitioniert, was uns angesichts des sehr guten Deckungsstocks (über 90% der Ansprüche werden letztendlich von der Bundesrepublik garantiert) und des sehr mageren Primärmarktangebots sowie der hohen Pfandbrieffälligkeiten in diesem und im nächsten Jahr nicht überrascht. Wirft man einen Blick auf die Kreditkurve der Pfandbriefe der in den Commerzbank-Konzern integrierten Hypothekenbank Frankfurt (siehe nachfolgende Grafik), wird klar, dass die neue Emission recht teuer gepreist wurde. So wurde der zum 04. Juni 2018 fällige Hypothekenpfandbrief, der also mit einer Restlaufzeit nur knapp unter 5 Jahren fast genau die erwartete Laufzeit des ersten Commerzbank OEPF aufweist, zeitgleich um MS + 13 Bp gepreist. Der längere der beiden im iBoxx Covered Öffentliche Pfandbriefe enthaltene OEPF der Hypothekenbank Frankfurt, der mit einer Restlaufzeit von 3,4 Jahren allerdings nur bedingt als Blaupause geeignet ist (ISIN DE000HBE1MP5), rentierte am Dienstag um MS + 4 Bp. BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

► Gute Nachfrage aufgrund des starken Garanten

5

Somit sorgte der (mit einem zukünftig noch zunehmenden Anteil von Exportkrediten befüllte) etwas ungewohnte Deckungsstock erwartungsgemäß für keine größeren Irritationen bei Investoren und die Emission erfreute sich infolge des sehr mageren Primärmarktangebots und der hohen Pfandbrieffälligkeiten in diesem und im nächsten Jahr trotz des ambitionierten Spreads hoher Nachfrage. Commerzbank OEPF-Debüt: Qualität spiegelt sich in relativ engem Spread wider Asset Swap Spreads in Bp Aareal Bank Deutsche Postbank Dt.Pfandbriefbank Debüt-OEPF Commerzbank

35

BerlinHyp Hypothekenbank Frankfurt Münchener Hyp

Deutsche Hypo HVB Deutsche Bank

25 15 5 -5 -15 -25 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Quelle: BayernLB Research; Bloomberg.

Irische ACS: Was vom Markt noch übrig blieb und Lob von Moody’s ► Irische Covered Bonds handeln seit Mitte 2012 unter anderen „GIIPS“Covered Bonds

Der irische Covered Bond Markt ist sicherlich einer der Märkte, der Investoren in den letzten Jahren mitunter die stärksten Nerven abverlangte. Beginnend mit dem Platzen der Häuserpreisblase Ende 2007 und dem in der Folge in Europa mitunter bislang dramatischsten Zusammenbruch des Immobilienmarktes, markierten die Risikoprämien von ACS bis März 2011 stets die oberste Spread-Spanne am europäischen Covered Bond Markt. Dann lösten zwar die portugiesischen Covered Bonds die Anleihen der fast vollständig verstaatlichten irischen Emittenten ab, aber die Spreads lagen weiterhin über denjenigen anderer Krisenstaaten wie Spanien und Italien. Das hat sich jedoch seit Mitte 2012 geändert. Die Spreads irischer ACS liegen auf Basis des iBoxx auf den gleichen Niveaus, wie die italienischer Covered Bonds und deutlich unterhalb spanischer und portugiesischer Covered Bonds, wobei jedoch zu erwähnen ist, dass der Sub-Index eine gegenüber den anderen „GIIPS“-Covered Bond Märkten sehr viel kürzere Laufzeit von 2,8 Jahren aufweist (iBoxx Italy: 4,7 Jahre, iBoxx Spain: 4,9 Jahre, iBoxx Portugal: 2,9 Jahre).

► Bislang keine Auswirkungen des drastischen Immobilienpreisrückgangs für Covered Bond Investoren…

Trotz der massiven Restrukturierung der irischen Bankenlandschaft und des dramatischen Hauspreisverfalls von über 50% seit dem Hoch des Hauspreisindex des irischen Statistikamtes vom September 2007 haben Investoren irischer ACS bislang keine Verluste in Folge einer Bankeninsolvenz erleiden müssen (natürlich mussten jedoch je nach Verkaufszeitpunkt und Marktphase Kursverluste verbucht werden). Insbesondere das Konzept des vorsichtigen Marktwertes („Prudent Market Value Concept“, PMVC) bei der Bewertung der Sicherheiten in den Deckungsstöcken von ACS habe laut Moody’s Covered Bond Investoren bislang vor den Auswirkungen des drastischen Immobilienpreisrückgangs bewahrt.

► …laut Moody’s dank des „Prudent Market Value“ Konzeptes

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

6

► Moody’s lobt das PMVC als einer der effektivsten Schutzmechanismen vor Hauspreisverfall

Moody’s begründet dies in einem am Dienstag veröffentlichten Kommentar3 mit zwei Schutzmechanismen des PMVC. Ein direkter Schutz ergäbe sich dadurch, dass Covered Bond Emittenten nach dem PMV Konzept bei fallenden Häuserpreisen zusätzliche Deckungswerte bereitstellen müssten, so dass stets sichergestellt ist, dass die Deckungsmasse einen indexierten LTV von maximal 75% aufweist. Indirekt sorgt der PMVC dafür, dass der Teil der Deckungsmasse, der das 75% Limit überschreitet, zusätzliche Absicherung bietet. Moody’s lobt das irische PMV Konzept als eines der effektivsten Schutzmechanismen gegen fallende Häuserpreise im Vergleich zu allen anderen Covered Bond Gesetzen in Europa. Moody’s begründet dies insbesondere mit der Vorgabe, dass der indexierte Beleihungsauslauf („indexed LTV“) regelmäßig aktualisiert werden müsse, unabhängig davon wie stark sich Häuserpreise verändern.

► PMV entspricht einem maximalen indexierten LTV von 75%

Das PMV Konzept ist zentraler Bestandteil der irischen Covered Bond Gesetzgebung. Gesetzlich müssen die Emittenten eine Mindestüberdeckung von 3% auf Basis des PMV einhalten, allerdings haben sich alle Emittenten zu 5%, die EBS sogar zu 30,5% vertraglich verpflichtet. Dabei ist der vorsichtige Markwert eines Hypothekendarlehens als nominaler Wert eines Darlehens definiert, der auf 75% des auf Basis eines Immobilienindex regelmäßig bestimmten Wertes der Immobilie limitiert wird (indexierter LTV). Der indexierte LTV kann für manche Darlehen zwar über 75% steigen. Der darüber hinausgehende Teil wird jedoch bei der Berechnung der Mindestüberdeckung und vertraglich zugesagten Überdeckung nicht angerechnet. Trotz des drastischen Hauspreisverfalls konnten die Emittenten die gesetzlichen und vertraglichen Übersicherungsanforderungen in der Vergangenheit stets einhalten.

► Emittenten konnten Übersicherungsanforderungen auf Basis des PMV bislang stets einhalten

► Übergewichten

Der irische Covered Bond Markt hat stark an Bedeutung verloren. Inzwischen sind nur noch zwei Benchmark-Emittenten, die Bank of Ireland und die AIB Mortgage Bank im iBoxx vertreten. Trotz der geringen Liquidität des Segmentes empfehlen wir irische ACS dennoch gegenüber dem iBoxx € Covered überzugewichten. Irische ACS bieten insbesondere in kürzeren Laufzeiten attraktive Spreads und der Immobilienmarkt hat sich seit März 2012 stabilisiert, wenngleich eine nachhaltige Erholung noch nicht in Sicht ist. Häuserpreise in Irland stabilisieren sich, aber noch keine Erholung in Sicht Hauspreisindex des irischen Statistikamtes (31.01.2005 = 100) 140 120 100 80 60 40 20 0 Sep 07

Mrz 08

Sep 08

Mrz 09

Sep 09

Mrz 10

Sep 10

Mrz 11

Sep 11

Mrz 12

Sep 12

Mrz 13

Quelle: BayernLB Research; Bloomberg.

3

Siehe Moody’s “Special Comment” vom 18. Juni 2013 „Irish Covered Bonds: Prudent Market Value Concept Provides Substantial Protection to Bondholders“

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

7

SME Covered Bonds: Modeerscheinung oder beständige Forderungsart? ► Werden SME Covered Bonds zukünftig eine echte Alternative für Investoren?

Moody´s untersucht in einem kürzlich veröffentlichten Report4 die Gründe für das Entstehen von mit Mittelstandkrediten besicherten Covered Bonds und erklärt dabei auch die von der Agentur verwendeten Analysekriterien für diese Forderungsart. Im Anschluss fassen wir diese zusammen und erörtern, ob SME Covered Bonds zukünftig das Potenzial haben einen festen Platz im Anlagespektrum vieler Investoren einzunehmen (bzw. was die Vorrausetzungen dafür wären) oder ob ein Nischendasein für diese Forderungsart das wahrscheinlichere Szenario sein dürfte.

► Moody´s nennt 3 Ursachen für das Entstehen von SME Covered Bonds…

Moody´s sieht im Wesentlichen drei Ursachen für das Entstehen von SME Covered Bonds. Zum einen suchen „small and medium enterprises“ (SME) seit Beginn der Krise 2008 alternative Finanzierungsquellen, da Banken die Kreditverfügbarkeit für Unternehmen deutlich eingeschränkt haben - in vielen Ländern ja notgedrungen aufgrund einer schwachen Wirtschaftslage oder rigider EU-Vorgaben. Erschwerend kommt hinzu, dass nicht nur Banken SME Risiken deutlich reduzierten, sondern sich auch die Nachfrage nach SME ABS (Asset Backed Securities) in den letzten Jahren massiv reduzierte. Zum Zweiten hat die aktuelle Präferenz der Investoren für gedeckte Risiken im Vergleich zu unbesicherten Alternativen zu einer Verschiebung hin zu Covered Bonds beigetragen. Da diese zudem regulatorisch deutlich gegenüber unbesicherten Anleihen und ABS bevorzugt werden (sowohl in Hinblick auf das Bail-In Risiko, die Qualifikation für die Liquiditätshaltung unter CRD IV oder bezüglich Solvency II), lag es für viele Banken nahe, zu versuchen die gut eingeführte Marke Covered Bonds für die Refinanzierung von Mittelstandskrediten zu „entdecken“.

► …und verwendet für die Bewertung der Risiken den Covered Bond RatingAnsatz,…

Soviel zu den Gründen die Moody´s für das Entstehen von SME Covered Bonds als relevant ansieht. Als Rating-Ansatz verwendet die Agentur ihre existierende Covered Bond Methodik. Zwar gehören SME Forderungen (außer in der Türkei) nicht zu den gesetzlich zugelassenen Cover Pool Arten. Die Agentur argumentiert aber, dass wie bei anderen Covered Bonds auch, ein dualer Rückgriff sowohl auf den Emittenten (im Insolvenzfalle des Emittenten) als auch auf einen Forderungspool, gegeben ist.

► …weil nach Meinung der Agentur zentrale Unterschiede zu ABS bestehen

Dies sei ein zentraler Unterschied zu SME ABS, bei denen sich Investoren ausschließlich aus den Cash-Flows des Cover Pools bedienen können. Hinzu komme, dass der Cover Pool (im Gegensatz zu ABS) weiterhin auf der Bankbilanz verbleibe und – wichtig – Zahlungen an die Covered Bond Investoren unabhängig von der Performance der Mittelstandskredite zu erfolgen haben. Darüber hinaus argumentiert Moody´s richtigerweise, dass Forderungspools bei Covered Bonds dynamisch sind, sprich im Gegensatz zu den statischen ABS Cover Pools kann der Emittent „schlechte“ Kredite entfernen, häufig ist er hierzu sogar gemäß Covered Bond Gesetz verpflichtet.

► 3 Arten von SME Covered Bonds

Grundsätzlich werden drei verschiedene Arten von SME Covered Bonds unterschieden: •

4

Gesetzlich fixierte SME Covered Bonds (wie in der Türkei, wo SME Darlehen zu den gesetzlich zulässigen Forderungsarten gehören)

„SME covered Bonds: SME funding needs could prompt further growth“ vom 05. Juni 2013

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

► 3 wesentliche Unterschiede zu Covered Bonds

•

Vertraglich geregelte SME Covered Bonds (wie bei dem im Februar emittierten Covered Bond der Commerzbank, bei dem eine unbesicherte Bankanleihe durch ein SPV, auf das die SME Kredite übertragen wurden, garantiert wird)

•

Staatsgarantie SME Darlehen, die somit in öffentliche Cover Pools aufgenommen werden können (wie z.B. bei der HSH Nordbank, wo eine KfWGarantie für ein SME-Portfolio die Deckungsstockfähigkeit für öffentliche Pfandbriefe sicherstellt)

8

Wenn auch die Covered Bond Rating-Methodik als Grundlage zur Bonitätsermittlung von SME Covered Bonds verwendet wird, sieht Moody´s doch drei wesentliche Besonderheiten: (1) Das Risiko von Ausfällen schätzt Moody´s bei Mittelstandsdarlehen deutlich höher als bei Hypothekendarlehen ein. Dies spiegelt sich in höheren Collateral Scores5 wider. Ursache hierfür ist, dass die Risiken bei Unternehmenskrediten aufgrund geringerer Diversifizierung, größerer Klumpen und höherer Volatilität höher eingeschätzt werden müssen als vor allem bei wohnwirtschaftlichen Forderungspools. (2) Refinanzierungsrisiken: Während bei Covered Bonds der Forderungs-Pool in der Regel eine längere Duration als die gedeckten Anleihen aufweist, ist es bei SME Covered Bonds aufgrund der meist sehr kurzen Laufzeit der Unternehmensdarlehen genau umgekehrt, sprich das Risiko einer unzureichenden Liquidität zur Bedienung der Anleihen ist (bei ausreichendem Nachschub neuer Darlehen durch den Emittenten) gegenüber Covered Bonds vermindert. Allerdings setzt Moody´s die Refinanzierungsmargen von Unternehmenskrediten höher als bei (besser abgesicherten und weniger zyklischen) Wohndarlehen an. Per se ist somit keine eindeutige Aussage möglich, ob reguläre oder SME Covered Bonds höhere Refi-Risiken aufweisen. (3) Moody´s betont, dass der „Timely Payment Indicator“ (TPI)6 bei SME Covered Bonds nicht in jedem Falle niedriger (und damit schlechter) anzusetzen sei als bei traditionellen gedeckten Anleihen. Vielmehr hänge dies von der jeweiligen Ausgestaltung (z.B. eben der Refinanzierungsrisiken sowie der Asset-Qualität) ab. Grundsätzlich könne die gesetzliche Verankerung von SME Covered Bonds allerdings die systemische Relevanz und damit das Refinanzierungspotenzial erhöhen. Dies würde den TPI´s des Landes zugute kommen.

► Welches Potenzial haben SME Covered Bonds?

Welches Potenzial haben nun SME Covered Bonds? Ist damit zu rechnen, dass viele europäischen Banken zukünftig Mittelstandskredite für die gedeckte Refinanzierung nutzen möchten und bestehen überhaupt die Voraussetzungen, dass sie zukünftig für Investoren ein fester Bestandteil ihrer Covered Bond Allokation werden könnten? 5

Anhand des Collateral Score (CS) drückt Moody’s aus, mit welchem Verlust im Cover Pool nach einer Emittenten-Insolvenz allein aufgrund der Verschlechterung der Aktivaqualität gerechnet wird. Die Kennzahl, kann als Höhe der Übersicherung interpretiert werden, die notwendig ist, um Investoren gegen Kreditausfälle zu schützen, so dass die zu erwartenden Verluste mit einem Aaa vereinbar sind. Je höher der Collateral Score ist, umso schlechter beurteilt Moody’s also die Aktivaqualität. 6 Der TPI legt fest, mit welcher Wahrscheinlichkeit Moody´s nach Insolvenz des Emittenten eine weiterhin fristgemäße Zahlung an die Covered Bond Gläubiger erwartet und inwieweit das Rating der Covered Bonds daher von dem des Emittenten entfernt sein darf.

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

► Emittenten haben ein starkes Interesse an SME Covered Bonds

► Ausreichende Kreditverfügbarkeit für den Mittelstand volkswirtschaftlich relevant

9

Dass Emittenten ein reges Interesse für SME Covered Bonds an den Tag legen ist relativ leicht erklärbar. Mit diesem Instrument würden Mittelstandsdarlehen, die bei vielen Instituten einen großen Teil der Bankbilanz ausmachen – und die nicht in die Pfandbrief-Deckungsstöcke eingeliefert werden können - potenziell für eine gedeckte, also eine billigere als die unbesicherte, Refinanzierung nutzbar gemacht7. Hinzu kommt, dass eine ausreichende Kreditverfügbarkeit für mittelständische Unternehmen, die das Rückgrat der europäischen Volkswirtschaften bilden, auch volkswirtschaftlich eine enorm hohe Bedeutung hat8. Somit erscheint das Potenzial für SME Covered Bonds zunächst ausgesprochen groß zu sein.

► Für ein Investment sprechen der „Dual Recourse“, vertraute Forderungsarten als Pfandbriefersatz und der SpreadAufschlag

Welche Argumente sprechen aus Investorensicht für SME Covered Bonds? Zum einen handelt es sich um eine besicherte Assetklasse, die wie bei Pfandbriefen auch, einen Anspruch sowohl gegen den Emittenten als auch gegen einen Sicherheiten-Pool („Dual Recourse”) bereit stellt und somit in dieser Hinsicht gegenüber unbesicherten Anleihen grundsätzlich vorzuziehen ist. Hinzu kommt, dass sich in Zeiten eines seit Jahren stark schrumpfenden Pfandbriefmarktes insbesondere für deutsche Investoren durchaus die Frage nach sinnvollen Alternativen mit guter Bonität stellt. Hier könnte eine Assetklasse, die aus deutschen, sprich heimischen Forderungen besteht, durchaus eine attraktive Alternative mit einem spürbaren Risikoaufschlag gegenüber traditionellen Pfandbriefen darstellen9.

► Risikogewicht von 20% für Bankinvestoren ein Hindernisse für ein Investment

Allerdings sind SME Covered Bonds, da sie keine spezialgesetzliche Grundlage aufweisen, nicht OGAW-konform. Eine zentrale Vorraussetzung für eine 10%-Anrechnung im Rahmen des Standardansatzes unter Basel II ist somit nicht erfüllt. Die sich ergebende 20% Anrechnung würde für Bankinvestoren ein wichtiges Hindernis und gegenüber „regulären“ Pfandbriefen eine Benachteiligung darstellen. Wobei selbst bei Einführung einer spezialgesetzlichen Grundlage die restlichen Vorraussetzungen für eine 10%Anrechnung wohl nicht erfüllt werden, da der Forderungstyp Mittelstandskredite unter der Europäischen Kapitaladäquanz-Richtlinie CRD III (bald der neuen Kapitaladäquanzverordnung CRR) und der deutschen Solvabilitätsverordnung nicht zugelassen ist.

► Wie hoch ist die Qualität der neuen Forderungsarten und wie wird die Liquidität in einem Stress-Szenario sichergestellt?

Darüber hinaus stellt die Qualität der „neuen“ Forderungsart eine zentrale Fragestellung für Investoren dar. Bei unbesicherten Krediten z.B. aus dem Mittelstand stehen keine Immobilien als Sicherheiten zur Verfügung – in Bezug auf private Forderungen eine neue Situation für Pfandbriefinvestoren. In dieser Hinsicht sind SME Covered Bonds also grundsätzlich mit staatlichen Forderungen in den öffentlichen Deckungsstöcken vergleichbar. Daraus resultiert, dass der Investor eine adäquate Überdeckung als „Absicherung“ in den Mittelpunkt seiner Analyse rücken sollte. Mindestens genauso wichtig: Wie können Zins- und Tilgungszahlungen in einen Stressszenario oder im Insolvenzfall möglich robust sichergestellt werden bzw. ist, wie beim regulären Pfandbrief, eine Liquiditätsbeschaffung durch den Insolvenzverwalter bei der EZB möglich?

7 Moody´s erwartet, dass sich insbesondere Banken aus Frankreich, Spanien oder Italien sich für SME Covered Bonds interessieren werden. 8 Laut Moody´s waren 2012 98% (!) aller europäischen Unternehmen dem Mittelstand zuzuordnen. Insgesamt beschäftigten sie mit 67% mehr als zwei Drittel aller Arbeitnehmer in der EU und trugen zum europäischen Bruttosozialprodukt mehr als 50% bei. 9 Der 5-jährige SME Covered Bond der Commerzbank wurde im Februar bei MS + 47 Bp gepreist und handelt aktuell um MS + 42 Bp, bietet also rund 40 Bp Spread-Aufschlag gegenüber dem letzten Dienstag gepreisten ersten öffentlichen Pfandbrief der Commerzbank.

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

10

Der strukturierte Covered Bond der Commerzbank weist zwar in puncto Liquidität sehr gute Absicherungsmechanismen auf (Umstellung auf Pass-Through Struktur nach Emittenteninsolvenz, eine Liquiditätsreserve der Commerzbank AG). Allerdings müssen potenzielle weitere Emittenten dem Beispiel nicht folgen, da es keine gesetzliche Verpflichtung dazu gibt. ► Wie ist das Bail-In Risiko einzuschätzen und ist eine bevorzugte regulatorische Behandlung (unter CRD IV, CRR und bei der EZB) realistisch?

Weitere Fragestellungen, die nicht nur für Emittenten sondern auch für Investoren elementar sind: Werden Gläubiger strukturierter Covered Bonds wie Gläubiger regulärer Pfandbriefe aufgrund des besicherten Status explizit von einem erzwungenen Forderungsverzicht oder einer Schuldenrestrukturierung im Insolvenzfall des Finanzinstituts ausgenommen (Bail-In Risiko bei unbesicherten Bankanleihen)? Darüber hinaus ist noch ungeklärt, ob sie wie Pfandbriefe eine bevorzugte Behandlung innerhalb der neuen Liquiditätsanforderungen unter CRD IV / CRR erhalten könnten10.

► Stichwort „Asset encumbrance“: Wie stark verteuert eine zusätzliche besicherte Refinanzierung das unbesicherte Funding des Emittenten?

Offen bleibt zudem wie sich ein nennenswertes Engagement eines Emittenten bei SME Covered Bonds auf sein unbesichertes Funding auswirkt. Denn auch bei diesem Instrument müssen die Emittenten natürlich eine gewisse Übersicherung bereitstellen, wobei diese aufgrund der höheren Ausfallraten bei Unternehmenskrediten (im Vergleich zu deckungsstockfähigen Immobiliendarlehen) sogar spürbar höher ausfallen. Zudem steht durch eine Verschiebung des Refinanzierungsmixes hin zu besicherten Alternativen, im Insolvenzfalle für unbesicherte Gläubiger ein geringerer Aktiva-Anteil für die Verwertung zur Verfügung (Stichwort Asset Encumbrance, sprich die strukturelle Nachrangigkeit für unbesicherte Gläubiger würde zunehmen), was naturgemäß die unbesicherte Refinanzierung zusätzlich verteuern dürfte und zudem die Frage nach der Notwendigkeit einer Beschränkung des Anteils des besicherten Funding aufwirft.

► Fazit : Die Bedeutung von SME Covered Bonds wird sowohl für Emittenten…

Fassen wir kurz zusammen: Viele europäischen Banken werden aus mehreren Gründen versuchen SME Covered Bonds weiter auszubauen. Zum einen nehmen Mittelstanddarlehen häufig einen recht großen Raum in den Bankbilanzen ein. Zum zweiten ist die gedeckte Refinanzierung für die Institute billiger und zuverlässiger als unbesicherte Anleihen. Zumal die Nutzung des gut eingeführten Markennamens Covered Bonds eine regulatorische Bevorzugung und zudem im aktuellen Niedrigzinsumfeld und des „Hunt for yield“ auch eine gute Investorennachfrage verspricht.

► …aber auch für Investoren zunehmen

Auch aus Investorensicht begrüßen wir grundsätzlich das Entstehen neuer Anlagealternativen. Gerade deutsche Investoren, die vorzugsweise im Inland anlegen möchten und sich mit einem deutlich schrumpfenden Pfandbriefmarkt konfrontiert sehen, dürften sich Alternativen wie den durch heimische Mittelstandsdarlehen besicherte Covered Bond der Commerzbank gerne anschauen. Zumal dieser im aktuellen Niedrigzinsumfeld einen gewissen Rendite „Pick-up“ offerierte und sich, auch aufgrund des guten Rufes des deutschen Mittelstandes, auch international reger Nachfrage erfreute.

10

Die europäische Bankenaufsicht EBA soll hierzu möglichst bis Ende dieses Jahres entsprechende Vorschläge machen, welche Assetklassen welchen Liquiditätskategorien zugeordnet werden.

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

► Schaffung einer eigenen (europäischen) Gesetzesgrundlage würde der Assetklasse einen „Schub“ verleihen

11

Allerdings sollten Investoren die fundamentale Analyse keineswegs vernachlässigen. Schließlich muss das Risiko von Ausfällen bei Unternehmensdarlehen deutlich höher als bei Hypothekendarlehen eingeschätzt werden. Neben dieser Frage einer adäquaten Absicherung müssen auch die Voraussetzungen für die Liquiditätssicherung bei Insolvenz des Emittenten gegeben sein. Begrüßen würden wir darüber hinaus die Schaffung eines eigenen spezialgesetzlichen Rahmenwerkes um so eine gesicherte rechtliche Grundlage (z.B. in Bezug auf zulässige Forderungen, rechtlicher Ablauf bei Emittenteninsolvenz, Veröffentlichungspflichten) ähnlich dem traditionellen Covered Bond sicherzustellen. Dies würde SME Covered Bonds einen deutlichen „Schub“ verleihen und die Assetklasse auch für konservative, lang eingesessene Covered Bond Investoren öffnen. Ob dies allerdings innerhalb des Pfandbriefgesetzes geschehen sollte, ist eine sehr sensible Frage, die aufgrund des systemischen Stellenwerts von Pfandbriefen für deutsche Banken und Anleger nur mit Bedacht angegangen werden darf.

Auswirkungen der Aussetzung von Zins-Floors auf spanische Cédulas ► BBVA, Cajamar und NCG Banco stellen aufgrund eines Gerichtsurteils ZinsFloors mit Wirkung zum 9.Mai ein ► Entgangener Ertrag für BBVA für Gesamtjahr womöglich 245 Mio. Euro

► 1/3 aller spanischen Hypothekendarlehen enthalten ZinsFloors… ► …andere Banken könnten dem Beispiel der verurteilten Banken folgen

► Für Ertragslage der Banken desaströs… ► …aber die schlechten Fundamentaldaten der Banken, sind derzeit nicht die bedeutendsten Spread-Treiber am Covered Bond Markt

In Folge eines Gerichtsurteils des Obersten Gerichtshofs in Spanien vom 9. Mai, erklärten die verurteilten Banken, BBVA, Cajamar und NCG Banco am 12. bzw. 13 Juni, ZinsFloor Klauseln mit Wirkung zum 9. Mai 2013 in bestehenden und neuen Hypothekendarlehensverträgen abzuschaffen. Für die bis zu diesem Datum gezahlten Zinsen aufgrund des Floors müssen die verurteilten Banken keine Entschädigung leisten. BBVA beziffert den entgangenen Zinsverlust dadurch auf 35 Mio. Euro allein für Juni. Sollte der Euribor gleich bleiben, könnten somit Mindereinnahmen von rund 245 Mio. Euro für das Gesamtjahr entstehen (Nettoergebnis 2012: 1,68 Mrd. Euro). Der spanische Verbraucherverband Ausbanc Consumo hatte die betroffenen Institute aufgrund des Vorwurfs mangelnder Transparenz bei der Erläuterung der Zins-Floors gegenüber Kunden verklagt und vom Gericht Recht bekommen. Nach Berichten spanischer Zeitungen enthalten etwa ein Drittel aller spanischen Hypothekendarlehensverträge Zins-Floors. Daher könnten auch andere Banken nun gezwungen sein, diese ebenfalls auszusetzen, um Klagen und einen Reputationsverlust zu vermeiden, auch wenn beispielsweise Banco Popular und Banco Sabadell bereits angekündigt haben , dass sie die nötige Transparenz gegenüber den Kunden im Hinblick auf diese Klauseln hätten walten lassen und daher keinen Handlungsbedarf sehen würden. Nach Presseberichten sind Santander und CaixaBank die einzigen Banken, die keine Zinsklauseln angewendet hätten. Allerdings musste CaixaBank Verträge mit diesen Klauseln von Banca Civica übernehmen. Die Ertragslage spanischer Banken steht seit geraumer Zeit nicht nur durch die desolate wirtschaftliche Lage unter Druck, sondern auch durch eine Vielzahl von Sondereffekten, die von regulatorischer Seite herrühren (siehe hierzu auch Covered Bond Report Nr. 10 vom 23. Mai 2013 „Neue Regelungen der Banco de Espana zu restrukturierten Krediten: Kreditrisiko in den Cover Pools wurde bislang unterschätzt“). Obwohl die Aussetzung der Zins-Floors insbesondere für die Banken mit einem Geschäftsfokus auf Spanien (z.B. Cajas, Banco Popular, Banco Sabadell) für die Gewinnentwicklung einen weiteren desaströsen Rückschlag bedeuten (BBVA kann zumindest noch mit Erträgen aus ausländischen Märkten Verluste im Heimatmarkt kompensieren), sollte dieses Thema spanische Covered Bonds aktuell nicht belasten. Die schlechten Fundamentalda-

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

12

ten der Banken, auch Jahresverluste sind derzeit nicht die bedeutendsten SpreadTreiber am Covered Bond Markt. ► Mismatch der Zinseinnahmen- und abflüsse in den Cover Pools könnte steigen ► Ratingagenturen dürften darauf reagieren

Auswirkungen auf Covered Bonds sind jedoch schon zu erwarten. Der Anteil der variabel verzinsten Darlehen in den Deckungsstöcken spanischer Cedulas ist sehr hoch (BBVA 99%). Geringere Zinseinnahmen dürften damit auch die Cashflow-Entwicklung in den Deckungsstöcken betreffen. Dadurch dürfte der "Mismatch" zwischen den von den Ratingagenturen im Krisenfall modellierten Cash-Zu- und -Abflüssen steigen. Wir erwarten nicht, dass der Effekt so groß sein dürfte, dass es Auswirkungen auf die Ratings haben wird, aber die Ratingagenturen dürften hierzu sicherlich bald Stellung beziehen. Auch die Auswirkung auf die Profitabilität könnte eventuell Druck auf die EmittentenRatings des ein oder anderen rein auf Spanien ausgerichteten Instituts haben, was dann wiederum auch die Covered Bonds treffen könnte.

► Trotz dieser schlechten Nachrichten halten wir an ÜbergewichtenEmpfehlung fest

Wenngleich wir nicht mit unmittelbaren Spread-Reaktionen am Gesamtmarkt rechnen, dürften die vor diesem Hintergrund schlechten Nachrichten zum spanischen Cédulas Markt allerdings weiteren Nährboden für das aktuell sich wieder verschlechternde Sentiment gegenüber Peripherie-Covered Bonds liefern. Dennoch halten wir derzeit an unserer Übergewichten-Empfehlung für spanische Cédulas fest. Die aktuell zu beobachtende Rückkehr des Risk-Off Modus erachten wir nur für temporär. Auf Sicht von sechs Monaten dürfte es zu keinen dramatischen Spread-Ausweitungen kommen und der Rendite-Vorteil gegenüber anderen Covered Bonds aus Kernmärkten wird diese temporären Ausweitungen kompensieren. Weiterhin werden die für Cédulas positiven Argumente der positiven Realrendite, des aktuellen Nachfrageüberhangs am Covered Bond Markt und das mit Blick auf 2014 sich auch wieder verbessernde konjunkturelle Umfeld überwiegen.

► Spread von BBVA dürfte gegenüber SANT ausweiten

Gewinner des Gerichtsentscheids dürfte Santander sein. Wir erwarten, dass sich der Spread-Abstand zu BBVA wieder leicht ausweiten wird. BBVA Spread zu Santander könnte sich wieder leicht ausweiten Asset Swap Spreads in Bp iBoxx Covered Spain

SANTAN 4 1/8 01/09/17

BBVASM 3 5/8 01/18/17

400 350 300 250 200 150 100 50 0 Jan 13

Jan 13

Jan 13

Feb 13

Feb 13

Mrz 13

Mrz 13

Apr 13

Apr 13

Mai 13

Mai 13

Jun 13

Quelle: BayernLB Research; Bloomberg.

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

13

„Die bayerische Sichtweise…“ „Für mi is Heimat do, wo d`Leit wissen, dass Auszogne was zum Essen is und nix Unanständiges “ Monika Gruber (bayrische Kabarettistin) Der „home bias“ für mit deutschen Mittelstandsforderungen besicherten SME Covered Bonds könnte diesen Anleihen gerade bei deutschen Investoren zugute kommen und für gute Nachfrage sorgen.

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

14

BayernLB Scorecard für Covered Bonds: Unsere Einschätzungen für die verschiedenen Ländersegmente DE

DE

FR

FR

FR

ES

ES

UK

NL

NO

SE

FI

IT

IE

AT

AT

CH

PT

PT

AU

HYPF

OEPF

OF

OFH

CRH

CH

CT

UKCB

NLCB

OMF

SO

FICB

OBG

ACS

HY PF / OEPF

FBS

StrCB

OH

OSP

AUCB

Fundamentale Faktoren

o

o

+

+

+

-

-

+

+

+

+

+

+

-

o

o

+

o

o

+

Qualität der Covered Bond Gesetzgebung

+

+

+

+

+

o

o

+

+

+

+

+

+

+

+

+

-

+

+

+

Zulässige Deckungswerte

o + + +

o + + +

+ + +

+ + + o

+ + + o

+ + + o

+ + + o

+ + + +

o +

o + +

+ + o

+ + + +

+ + +

+ + + +

+ + + +

+ + +

N/A

+ + + +

+ +

+ + + +

+ + + o

+ + o +

+ + o +

+ + +

o -

o -

+ + + +

+ + o +

+ + +

+ + o +

+ + +

+ + +

+ + -

+ o +

+ o +

N/A

Qualität Deckungswerte / Liquiditätsrisiken

+ + + o

+ + -

+ + +

Zusammensetzung des Deckungsstockes

o

+

+

+

+

-

-

+

+

+

+

+

+

-

+

+

+

+

+

+

Freiwillige Angaben der Emittenten

o o

o

+ o +

+ -

o -

o -

o

+ o

+ -

+ -

+ -

+ o

+ -

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

+

-

+

+

+

+

+

+

+

-

N/A

+

-

+ + + +

+

N/A

+ + + +

+ -

N/A

+ + o

+ -

N/A

+ o +

+ o o +

+ o o +

+ o + +

+

+

o o o o

o o o o

+ + + o

+ + + +

+ o + o

o

o

o o o o

o o o o

+ o + o

o

o

+ + + o

LTV-Grenzen Gesetzl. Mindestüberdeckung Deckungsstockseparierung / "Bankrupcy remoteness" Vorgehen nach Insolvenz des Emittenten / Sponsorbank Reduzierung des Liquiditätsrisikos4) Gesetzliche Transparenzvorgaben

Immobilien- / Hypothekenmarkt-Entwicklung

N/A

Moody's Collateral Score bzw. Collateral Risk

o

o +

Moody's Market Risk

+ o o +

+ o o +

Kreditqualität öffentliche Schulder

Emittentenbonität / Ausblick Bankensystem Einschätzung Rating-Agenturen / Downgrade-Risiko1) Systemische Relevanz der Covered Bonds2)

N/A

N/A

N/A N/A N/A

N/A N/A

+

+ + -

N/A

N/A

+

Performance-Erwartung/Marktrisiko

-

-

+

+

+

+

+

o

o

-

-

-

+

+

o

o

-

+

+

-

Erwartete Spread-Entwicklung 6 Monate

o

o

o

o

o

+

+

o

o

o

o

o

+

+

o

o

o

+

+

o

versus Swap

o -

o -

+ o +

+ o +

+ o +

+ +

+ +

o o o

o o o

o

o N/A

+ +

o o o

o o o

-

+ +

+ +

N/A

-

+ +

N/A

-

o o -

o

N/A

-

-

+

+

+

o +

o +

o o

o o

o -

o -

o -

o +

o +

o o

o o

-

o +

o +

-

+ + o +

+ + o +

+ + o +

+ +

+ +

o + + o

o + + -

N/A

N/A

+ +

+ +

o + + o

o + + o

+ +

+ +

N/A

o + o

+ o + o

N/A

o + o

Neutral

Neutral

Neutral

Neutral

versus Staatsanleihen Relative Value / Spread-Vorteil versus Senior Unsecured versus Swap versus Government Bond versus Pfandbriefe Volatilität Liquidität/Markttiefe3) Gewichtung

+

+

N/A

N/A

+ +

+ +

Untergew. Untergew. Übergew. Übergew. Übergew. Übergew. Übergew.

1

Rating Risiko durch Verschlechterung der Bonität der Staaten, der Emittenten oder Rating-Methodik-Änderungen (gemessen u.a. mit dem Moody's TPI Leeway)

2

Unterstützungswahrscheinlich durch andere Banken oder den Staat (Alter / Tiefe / Bedeutung als Refinanzierungsinstrument)

3

u.a. starke heimische Investorenbasis, Größe des Marktes

4

enthält auch vertragliche Vorgaben wie Vorfälligkeitstests bei "Hard Bullet" Covered Bonds und Soft-Bullet Fälligkeiten

Quelle: BayernLB Research

Untergew. Untergew. Untergew. Übergew. Übergew.

+ -

o -

o + -

Untergew. Übergew. Übergew. Untergew.

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

15

Ratings Ausgewählte Rating-Änderungen der letzten zwei Wochen Emittent

Datum

Agentur

Aktion

Emittenten-Lfr.-Rating neu alt

Moody's

Downgrade

Caa1

Downgrade

BB- *-

BB+

NR

B

B

BB *-

Co-Operative Bank PLC/United Kingdom Co-Operative Group Ltd

18.06.2013 18.06.2013

S&P

Banca Monte dei Paschi di Siena SpA Banca Monte dei Paschi di Siena SpA

14.06.2013

S&P

13.06.2013

S&P

Downgrade

Typ

Covered Bond Rating neu alt

DEVELOP Ba3 *-

Quelle: : BayernLB Research; Moody’s; Standard & Poor’s; Fitch *- / + : Credit watch(S&P) bzw. Rating Watch (Fitch) negative / positive bzw. On Review for Possible Downgrade / Upgrade (Moody´s), * : Credit watch(S&P) bzw. On Review (Moody´s) bzw. Rating Watch (Fitch) mit unbestimmter Implikation

Primärmarkt Primärmarkt: Covered Bond, Länder & Agency Emissionen > 500 Mio. Euro der letzten zwei Wochen Emittent

Datum

Art

Vol.

Fälligkeit

Kupon

EUR m ASFINAG

11.06.2013

Neuemission

750

20.06.2033

Typ 1

%

*

2,75

Agency

Issue Rating

Swap Spread*3

ISIN

M / S&P / F

Emission

Aaa / - / -

XS0944835734

ms + 28

20.6.13 ms +

30,3

Cades

11.06.2013

Neuemission

2.500

25.01.2024

2,375

Agency

Aa1e / - / AAAe

FR0011521319

OAT + 15

ms +

42,9

EIB

12.06.2013

Aufstockung

250

15.03.2040

0,75

Agency

Aaa / AAA / AAA

XS0884635524

ms + 30

ms +

30,5

Helaba

17.06.2013

Neuemission

1.000

26.06.2018

1

OEPF

Aaae / - / AAAe

XS0946694055

ms - 1

ms +

-5,5

Aktia Bank

17.06.2013

Neuemission

500

25.06.2018

1,125

FinCB

Aaae / - / -

XS0946639381

ms + 13

ms +

13,8

Commerzbank

18.06.2013

Neuemission

500

25.06.2018

1

OEPF

Aa1 / - / AAA

DE000CZ40JR9

ms + 2

ms +

0,9

KfW

18.06.2013

Neuemission

4.000

01.08.2018

0,875

Agency

Aaa / AAA / AAA

DE000A1RET80

ms - 12

ms + -13,2

EIB

18.06.2013

Aufstockung

1.000

01.04.2023

2

Agency

Aaa / AAA / AAA

XS0942172296

ms + 25

ms +

23,9

Aareal Bank

19.06.2013

Neuemission

1.000

28.06.2918

1

HYPF

- / - / AAAe

DE000AAR0165

ms + 5

ms +

4,1

Quelle: BayernLB Research; Bloomberg

*1-5 Erläuterung siehe Legende auf den letzten Seiten

Primärmarkt: Covered Bonds > 500 Mio. Euro Emissions-Pipeline (Angaben sind z. T. nur vorläufig bzw. beruhen auf Schätzungen) Emittent

Launch voraussichtlich

Laufzeit Jahre

Vol. EUR m

Typ *1

Issue-Rating M / S&P / F

Spreadtalk / News

Bund-Länder Anleihe RLB NOE-Wien CAFFIL Credito Emiliano Banca Popolare di Vicenza Quelle: BayernLB Research; Bloomberg, Reuters

*1-5 Erläuterung siehe Legende auf den letzten Seiten

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

16

BayernLB: Begleitung von Benchmark Covered Bond Emissionen > 500 Mio. Euro (nur Festsatz-Emissionen; ohne Taps) Emittent

Datum

Vol.

Fälligkeit

EUR m EIB Unicredit Spa Deutsche Hypo Credit Agricole Public WL Bank ING Bank NV BayernLB Münchener Hypothekenbank EFSF NRW SEB AB Brandenburg EFSF EIB Bayern Labo DG Hyp DKB NRW EFSF BPCE SFH CFF DNB Boligkreditt Länder 41 Land Niedersachsen EIB Raiffeisenlandesbank Niederösterreich-Wien

Kupon

Typ

Issue Rating **

*1 Agency OBG HYPF OFH HYPF NLCB OEPF

M / S&P / F Aaa / AAA / AAA A2/AA+/A Aa2 / - / Aaa / AAA / - / AAA / 0 Aaa / - / AAA

BayernLB

Swap Spread*3

ISIN

Co Lead Joint Lead Joint Lead Joint Lead Joint Lead Joint Lead Joint Lead

Emission XS0942172296 25 IT0004932619 85 DE000DHY3988 5 FR0011508332 31 DE000 A1R1CU6 1 XS0935034651 26 DE000BLB6H46 11

20.6.13 24 96 6 37 n.a. 30 10

Diff. -2w n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

04.06.2013 04.06.2013 03.06.2013 28.05.2013 22.05.2013 15.05.2013 11.04.2013

3.000 1.000 500 1.000 500 1.250 500

14.04.2023 31.01.2019 10.06.2020 07.06.2023 31.12.2020 22.05.2023 18.04.2023

% 2,000 1,875 1,375 1,875 1,125 1,875 1,625

10.04.2013

750

16.04.2021

1,375

HYPF

Aaa / - / -

Joint Lead

DE000MHB09J5

3

4

n.a.

09.04.2013 26.03.2013 18.02.2013 04.02.2013 29.01.2013 29.01.2013 22.01.2013 22.01.2013 17.01.2013 10.01.2013 27.11.2012 21.11.2012 09.11.2012 14.11.2012 02.10.2012 19.09.2012 17.09.2012

8.000 1.000 1.000 1.000 5.000 850 500 500 500 500 7.000 1.000 1.000 1.000 1.000 500 3.000

16.04.2018 13.03.2020 25.02.2020 12.02.2020 05.02.2018 15.03.2040 25.01.2023 29.01.2020 25.01.2018 14.01.2021 12.03.2013 29.11.2019 21.11.2022 22.11.2019 11.10.2019 26.09.2019 14.10.2022

0,875 1,250 1,500 1,500 1,250 0,750 1,875 1,375 1,000 1,500 0,125 1,750 2,375 1,875 1,375 1,375 2,250

Agency Länder SWCB Länder Agency Agency Agency HYPF OEPF Länder Agency OFH OF OMF Länder Länder Agency

Aa1/AA+/AAA Aa1/AA-/AAA Aaae / - / Aa1e / - / Aa1 / AA+ / AAA Aaa / AAA / AAA - / AAA / - / AAA / Aa1 / - / Aaae / - / AAAe Aaae / - / AAAe Aaae / - / Aaae / - / AAAe Aaae / - / AAAe - / - / AAA -/-/-/-/-

Co Lead Joint Lead Joint Lead Co Lead Co Lead Joint Lead Joint Lead Joint Lead Joint Lead CoLead CoLead Joint Lead CoLead CoLead Joint Lead Joint Lead CoLead

EU000A1G0BB2 DE000NRW21X4 XS0894500981 DE000A1PGSJ4 EU000A1G0A99 XS0884635524 DE000A0Z1T79 DE000A1REYW6 DE000DKB0176 DE000NRW21F1 EU000A1G0A32 FR0011362151 FR0011356997 XS0856976682 DE000A1RE1H2 DE000A1REYA2 XS0832628423

9 12 15 7 17 37 11 3 3 13 -22 48 74 33 8 5 49

6 5 9 3 5 30 8 2 0 8 -23 25 41 21 -1 0 21

n.a. -5,3 -4,4 -1,6 -3,2 -4,6 -3,0 -0,1 -3,0 -3,9 3,0 -8,2 -10,8 -4,8 -4,0 -3,8 0,4

04.09.2012

500

12.09.2022

2,125

ACB

Aaae / - / -

Joint Lead

XS0827597351

42

19

-1,7

Münchener Hypothekenbank

03.09.2012

500

11.09.2017

0,750

OEPF

Aaae / - / -

Joint Lead

DE000MHB07J9

-14

-8

0,4

Unicredit Bank AG

03.09.2012

500

12.09.2022

1,875

HYPF

Aa1e / - / AAAe

Joint Lead

DE000HV2AGL5

22

8

-1,3

FMS Wertmanagement

03.09.2012

2.500

15.01.2020

1,375

Ageny

Aaa / - / -

Joint Lead

DE000A1REUB8

10

-2

-4,9

FMS Wertmanagement

11.07.2012

2.500

18.07.2017

1,000

Agency

Aaa / AAA / AAAe

CoLead

DE000A1PGP19

-2

-12

-0,9

BayernLB

04.07.2012

500

11.07.2022

2,000

OEPF

Aaa / - / AAAe

Lead

DE000BLB6H38

17

7

-0,1

Nykredit Realkredit

04.07.2012

250

01.06.2017

3,250

SDO

- / A+ / -

Lead

LU0787776052

180

76

-19,0 -7,5

EFSF

12.06.2012

1.500

03.04.2037

3,375

Agency

Aaa / AA+ / AAA

Joint Lead

EU000A1G0AT6

130

43

Terra Boligkreditt

12.06.2012

650

19.06.2019

2,000

OMF

Aa2 / - / -

Joint Lead

XS0794570944

55

22

-7,4

Deutsche Hypo

12.06.2012

500

20.06.2017

1,250

HYPF

Aa2 / - / -

Joint Lead

DE000DHY3566

9

-1

-0,4

Länder 40

06.06.2012

1.500

13.06.2022

1,750

Länder

- / - / AAA

Joint Lead

DE000A1PGZ58

11

3

-2,8

EFSF

23.05.2012

3.000

01.06.2015

1,125

Agency

Aaa / - / AAA

Joint Lead

EU000A1G0AS8

18

-18

3,3

Nykredit Realkredit LW Rentenbank EFSF

23.05.2012 02.05.2012 24.04.2012

500 1.000 3.000

01.06.2017 11.05.2020 02.05.2019

3,250 1,875 2,625

DKCB Agency Agency

Aaae / AAA / AAAe Aaa / - / AAA

Joint Lead Joint Lead Co Lead

LU0787776052 XS0780331004 XS0778465228

200 2 77

76 -8 10

-19,0 -2,8 -3,3

UniCredit Bank Austria

18.04.2012

500

25.04.2019

2,625

ACB

Aaa / - / -

Joint Lead

AT000B049226

88

17

-3,5

EFSF

20.03.2012

4.000

15.05.2017

2,000

Agency

Aaae / AA+ / AAAe

Co Lead

EU000A1GOAK5 38

n.a.

n.a.

38

-8,9

EFSF

19.03.2012

1.500

30.03.2032

3,875

Agency

Aaae / AA+ / AAAe

Co Lead

EU000A1G0AJ7

FMS Wertmanagement

19.03.2012

250

23.05.2018

2,000

Agency

Aaae / AAA / AAAe

Co Lead

DE000A1MLU59

DNB Boligkreditt

13.03.2012

2.000

21.03.2022

2,750

OMF

Aaae / AAA / AAAe

Co Lead

XS0759310930

FMS Wertmanagement

15.02.2012

3.000

22.02.2017

1,625

Agency

Aaae / AAA / AAAe

Joint Lead

DE000A1MLU18 12

-13

-2,5

LW Rentenbank

10.02.2012

500

20.02.2019

2,000

Agency

Aaae / AAA / AAAe

Joint Lead

XS0652914366

4

-12

-4,2

Bayern Labo

01.02.2012

500

09.02.2022

2,500

Agency

- / AAA / -

Joint Lead

DE000A0Z1TZ0

29

11

-3,4

Bayern

31.01.2012

500

07.02.2019

1,875

Länder

Aaa / AAA / -

Joint Lead

DE0001053445

flat

-9

0,2

NRW

24.01.2012

500

15.02.2017

1,750

Länder

Aa1/ - /AAA

Joint Lead

DE000NRW0D77 11

-6

-3,0

Société Générale SFH

04.01.2012

1.250

18.01.2022

4,000

OFH

-/-/-

Joint Lead

FR0011180017

170

31

-12,0

DNB Boligkreditt

03.01.2012

2.000

11.04.2017

2,375

OMF

-/-/-

Co Lead

XS0728790402

68

5

-5,0

Quelle: BayernLB Research; Bloomberg, Reuters;

115 61

4

-4,0

23

-6,2

*1-5 Erläuterung siehe Legende auf den letzten Seiten ** zum Zeitpunkt der Emission

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

17

Sekundärmarkt Jumbo Swap Spreads in Bp 1-3Y

3-5Y

Jumbo Bund Spreads in Bp 5-7Y

7-10Y

1-3Y

120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 06/07

06/08

06/09

06/10

06/11

06/12

06/13

Bund Swap Kurve in Bp

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 06/07

06/08

3-5Y

06/09

5-7Y

06/10

7-10Y

06/11

06/12

06/13

Bund Swap Spread-Entwicklung in Bp

Differenz, LS

aktuell

-2W

1-3Y 60

8

3-5Y

5-7Y

7-10Y

160 140

7

120

6 40

5

100 80

4 3

20

2

60 40 20

1 0

0 2Y

3Y

4Y

5Y

7Y

8Y

9Y

10Y

0 06/07

06/08

06/09

06/10

06/11

06/12

06/13

Quelle: BayernLB Research; Bloomberg, Datastream, iBoxx

Kreditkurve ausgewählter Emittenten vs. Swap in Bp Aareal Bank HVB Sw edbank BNP Paribas HL SFH

50

BerlinHyp Credit Agricole HL SFH DNB NOR Deutsche Pfandbriefbank

AYT

Santander

UBI Banca

Unicredit Spa

400

40

350

30

300

20

250

10

Banesto

450

200

0

150

-10

100

-20

50

-30

0

-40 1

3

5

7

9

1

3

5

7

9

11

13

15

Quelle: BayernLB Research

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

18

iBoxx Indices im Überblick vs. Swap in Bp Index

- 2 Wochen

20.06.13

- 1 Monat

Jan 13

(Stand)

(Stand)

(Stand)

(Stand)

iBoxx € Austria

23

20

3

21

2

39

-16

iBoxx € Australia

26

17

9

17

9

n.a.

n.a.

iBoxx € Belgium

25

17

8

18

7

n.a.

n.a.

iBoxx € Denmark

19

16

3

16

2

n.a.

n.a.

iBoxx € Finland

10

7

3

8

2

n.a.

n.a.

iBoxx € France

31

24

8

24

7

54

-22

iBoxx € France Legal

33

25

8

26

8

59

-25

iBoxx € France SFH

27

21

7

21

6

43

-16

iBoxx € France Structured

12

7

5

9

3

25

-14

4

3

1

3

2

11

-7

4

2

1

3

1

11

-7

5

4

1

2

3

11

-6

iBoxx € Germany iBoxx € Germany Hypothekenpfandbriefe iBoxx € Germany Öffentliche Pfandbriefe iBoxx € Ireland

142

132

11

131

12

199

-57

iBoxx € Italy

145

130

16

128

18

204

-58

iBoxx € Luxembourg

105

104

1

106

-1

n.a.

n.a.

iBoxx € Netherlands

27

20

7

21

6

38

-11

iBoxx € New Zealand

12

5

8

5

8

n.a.

n.a.

iBoxx € Portugal

241

212

29

209

32

395

-154

iBoxx € Scandinavian

13

9

3

10

3

22

-9

iBoxx € Spain

256

236

20

234

22

381

-125

iBoxx € Switzerland

8

6

3

6

2

n.a.

n.a.

iBoxx € UK

21

14

8

15

7

39

-17

iBoxx € US

41

35

7

36

6

71

-30

Portugal

Italy

Quelle: BayernLB Research; Datastream

Asset Swap Spread-Entwicklung der iBoxx Indices vs. Swap in Bp France Netherlands

Germany Austria

Scandinavian UK

Spain

160

900

140

800 700

120

600

100

500

80

400

60

300

40

200

20

100

0 06/10

Ireland

12/10

06/11

12/11

06/12

12/12

06/13

0 06/10

12/10

06/11

12/11

06/12

12/12

06/13

Quelle: BayernLB Research, Datastream

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

19

Performance iBoxx-Indices: Total Return im Vergleich (in %) YTD

-12M

-1M

-2W

Gewichtung Mod. Duration Ø Restlaufzeit

19.06.13 iBoxx € Sovereigns Eurozone iBoxx € Sovereigns Germany

1,17 -0,71

8,69 1,14

-1,50 -1,10

-0,43 -0,21

100,0% 20,9%

6,25 6,59

8,00 7,79

iBoxx € Sub-Sovereigns iBoxx € Sub-Sov. Public Banks iBoxx € Sub-Sov. Regions iBoxx € Sub-Sov. Supranationals

0,28 0,08 0,33 -0,43

5,42 3,75 3,52 5,70

-1,28 -0,93 -0,99 -1,52

-0,40 -0,30 -0,32 -0,42

100,0% 5,2% 13,2% 31,7%

5,10 3,92 4,34 6,33

5,86 4,24 5,23 7,45

iBoxx € Collateralized iBoxx € Covered iBoxx € Germany Covered iBoxx € Hypothekenpfandbriefe iBoxx € Öffentliche Pfandbriefe iBoxx € France Covered iBoxx € Ireland Covered iBoxx € UK Covered iBoxx € Spain Covered iBoxx € Italy Covered iBoxx € Netherlands Covered iBoxx € Norway Covered iBoxx € Portugal Covered iBoxx € Sweden Covered iBoxx € Austria Covered iBoxx € Canada Covered iBoxx € US Covered

1,91 1,92 0,03 -0,06 0,12 0,69 2,13 0,43 6,56 2,58 0,11 0,01 5,73 0,05 0,33 0,39 0,78

8,81 8,87 2,87 2,98 2,77 7,67 13,21 6,53 17,83 12,66 5,48 4,71 21,23 2,75 4,55 5,38 5,97

-1,33 -1,33 -0,76 -0,83 -0,67 -1,47 -0,72 -1,13 -1,72 -1,62 -1,37 -1,19 -1,21 -0,70 -1,07 -1,23 -0,70

-0,67 -0,67 -0,26 -0,29 -0,23 -0,67 -0,42 -0,53 -1,08 -0,91 -0,61 -0,48 -0,91 -0,28 -0,42 -0,44 -0,43

100,0% 98,6% 11,8% 55,9% 43,6% 26,9% 1,6% 9,4% 22,5% 4,7% 5,0% 3,8% 0,8% 3,4% 1,6% 0,2% 0,5%

4,12 4,12 3,33 3,56 3,02 4,90 2,55 3,86 3,83 4,14 4,68 4,51 2,60 2,94 4,48 4,17 3,28

4,70 4,69 3,55 3,80 3,23 5,58 2,77 4,20 4,85 4,71 5,19 4,88 2,90 3,09 4,90 4,60 3,53

Quelle: BayernLB Research; Datastream; iBoxx

Jumbo-Covered Bonds im Vergleich zu Staatsanleihen 2-Wochen-Veränderung Sov. Euro

Sov. German

Cov.

12-Monats-Veränderung

Cov. German

Sov. Euro

10,0%

0,0%

Sov. German

Cov.

Cov. German

8,9%

8,7%

8,0%

-0,2% 0,2%-

6,0%

0,3%-

-0,4%

4,0%

-0,4%

-0,6%

2,0%

0,7%-

-0,8%

0,0%

Jumbo-Pfandbriefe nach Laufzeit 2-Wochen-Veränderung Gesamt

1-3Y

3-5Y

Jumbo Pfandbriefe im Vergleich zu Bunds 12-Monats-Veränderung 5-7Y

7-10Y

0,0%

Covered German -12M

25,0% 0,3%-

-0,3%

20,0%

-0,6% -0,8%

Sovereigns German -12M

30,0%

-0,2% -0,4%

2,9% 1,1%

15,0% 0,6%-

-1,1% -1,3%

10,0% 0,8%1,0%-

5,0% 0,0% all

1-3Y

3-5Y

5-7Y

7-10Y

>10Y

Quelle: BayernLB Research; Datastream; iBoxx

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

20

BayernLB Covered Bond Portfolio Durationsadjustierte Gewichtungsempfehlungen für Covered Bonds Index

iBoxx Gewicht

iBoxx € Germany Covered

BayernLB

iBoxx

BayernLB

Veränderung

Gewicht

Modified Duration

Gewicht durationsadj.

Gewicht durationsadj. -

11,8%

9,8%

3,33

7,9%

0,00%

iBoxx € Hypothekenpfandbriefe

6,6%

5,6%

3,56

4,8%

0,00%

iBoxx € Öffentliche Pfandbriefe

5,1%

4,1%

3,02

3,0%

0,00%

iBoxx € France Covered

26,9%

28,9%

4,91

34,4%

0,01%

iBoxx € Spain Covered

22,5%

24,5%

3,83

22,8%

0,00%

iBoxx € Ireland Covered

1,6%

2,6%

2,55

1,6%

0,00%

iBoxx € UK Covered

9,4%

9,4%

3,86

8,8%

0,00%

iBoxx € Italy Covered

4,7%

6,7%

4,14

6,8%

0,00%

iBoxx € Netherlands Covered

5,0%

5,0%

4,68

5,7%

0,00%

iBoxx € Norway Covered

3,8%

1,8%

4,51

2,0%

0,00%

iBoxx € Portugal Covered

0,8%

1,8%

2,60

1,2%

0,00%

iBoxx € Sweden Covered

3,4%

1,4%

2,94

1,0%

0,00%

iBoxx € Austria Covered

1,6%

1,6%

4,48

1,7%

0,00%

iBoxx € Australia Covered

1,3%

0,5%

5,52

0,7%

0,00%

iBoxx € Belgium Covered

0,5%

0,5%

5,89

0,8%

0,00%

iBoxx € Denmark Covered

1,0%

1,0%

4,43

1,1%

0,00%

iBoxx € Finland Covered

2,7%

2,0%

3,53

1,7%

0,00%

iBoxx € Luxembourg Covered

0,1%

0,1%

4,50

0,1%

0,00%

iBoxx € New Zealand Covered

0,5%

0,5%

3,40

0,5%

0,00%

iBoxx € Switzerland Covered

1,4%

1,0%

3,62

0,9%

0,00%

iBoxx € Canada Covered

0,2%

0,2%

4,17

0,2%

0,00%

0,5%

0,5%

3,28

0,4%

0,00%

100,0%

98,0%

4,12

98,1%

-5,60%

iBoxx € US Covered iBoxx € Covered Durationsneutralisierung * BayernLB Covered Bond Portfolio*

1,9%

5,60%

100,0%

0,00%

Quelle: BayernLB Research; Datastream * Neutralisierung der Durationsunterschiede durch Bund Future-Kontrakte

BayernLB Gewichtungsempfehlungen für Covered Bonds

2% 2% 1%

1% 2%

6%

4%

2% 5% 7% 29%

9%

iBoxx € Hypothekenpfandbriefe iBoxx € Öffentliche Pfandbriefe iBoxx € France Covered iBoxx € Spain Covered iBoxx € Ireland Covered iBoxx € UK Covered iBoxx € Italy Covered iBoxx € Netherlands Covered iBoxx € Norway Covered iBoxx € Portugal Covered iBoxx € Sweden Covered iBoxx € Austria Covered iBoxx € Australia Covered iBoxx € Belgium Covered iBoxx € Denmark Covered iBoxx € Finland Covered Sonstige

24%

Quelle: BayernLB Research

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

21

Ausgewählte Emittenten Emittent

Datum

Empfehlung zuvor

Empfehlung aktuell

Bemerkung

Swedbank Hypothek AB 3), 4)

31.10.12

Übergewichten

Untergewichten

Sehr gute Asset-Qualität des Deckungsstocks, da fast ausschließlich wohnwirtschaftliche Immobiliendarlehen aus Schweden, aber zu geringer Spread gegenüber schwedischen Peers und Pfandbriefen, kein Einengungspotenzial.

Hypothekenbank Frankfurt AG (ehemalige Eurohypo)

31.10.12

Leicht übergewichten

Übergewichten

Die Spreads der Hypothekenbank Frankfurt AG, der ehemaligen Eurohypo bieten aufgrund der Unsicherheit in Zusammenhang mit der sukzessiven Abwicklung noch einen Spread-Vorteil gegenüber deutschen Peers (iBoxx Covered Germany). Da die Commerzbank jedoch auch weiterhin wohnwirtschaftliche Immobilienfinanzierung betreiben will und die Refinanzierung über Pfandbriefe daher auch in Zukunft angestrebt werden dürfte, erwarten wir auch in den nächsten Jahren keine Nachteile für Pfandbriefinvestoren. Eine Unterdeckung der ausstehenden Pfandbriefe dürfte nach u.E. zunehmend durch Substitution der gewerblichen durch wohnwirtschaftliche Immobiliendarlehen oder aber im Falle der öffentlichen Pfandbriefe durch ein Rückkaufangebot an Investoren verhindert werden. In Zukunft halten wir es für sehr wahrscheinlich, dass die Commerzbank, wie im Falle der Schiffsbank, die Lizenz zur Emission von Hypothekenpfandbriefen von der Hypothekenbank Frankfurt übernehmen wird. Wir sehen SpreadEinengungspotenzial.

Deutsche Pfandbriefbank2),3),4)

31.10.12

Übergewichten

Neutral

UBI Banca Spca

31.10.12

Übergewichten

Übergewichten

UniCredit Bank Austria AG 3), 4)

31.10.12

Übergewichten

Übergewichten

Abbey National Treasury Services plc

31.10.12

Übergewichten

Übergewichten

Münchener Hypothekenbank 3),4)

31.10.12

Die Spreads der Deutschen Pfandbriefbank bieten noch einen im Vergleich zum iBoxx Germany attraktiven Spread-Pickup. Wir halten dies aufgrund der Eigentümerschaft des Bundes und erfolgten Bilanzbereinigung für nicht gerechtfertigt und empfehlen daher Anleihen im kurzfristigen Bereich zu halten. Geplante Reprivatisierung, die nach den Auflagen der EU-Kommission bis 2015 abgeschlossen sein muss, birgt jedoch Risiken. Sollte ein Verkauf scheitern, wird die PBB sehr wahrscheinlich ähnlich wie die Westimmo abgewickelt werden. In einem solchen Szenario besteht Spread-Ausweitungsrisiko. Sehr gute Asset-Qualität des Deckungsstocks, da ausschließlich wohnwirtschaftliche, vom Eigentümer selbstgenutzte Immobiliendarlehen, mit über 70% hauptsächlich aus dem wirtschaftlich stärkeren Norden Italiens mit indexierten Beleihungswerten um/unter 50%. Aufgrund der EU-Schuldenkrise besteht weiterhin "Headline"-Risiko, Downgrade-Risiko und eine höhere Volatilität als bei Covered Bonds der Kernländer. Fundamental aber über Gesetz und Deckungsstock gut abgesichert. Spread-Vorteil gegenüber Pfandbriefen und einigen italienischen Peers (Unicredit und Intesa SanPaolo). Einengungspotenzial bei einer weiteren Beruhigung der EUSchuldenkrise. Öffentlicher Deckungsstock besteht ausschließlich aus Forderungen gegenüber österreichischen Schuldnern. Moody's bewertet Asset Qualität des Cover Pool (Collateral Risk) als überdurchschnittlich gut im Vergleich zu einigen österreichischen Peers. Spread-Aufschlag gegenüber Pfandbriefen und einigen österreichischen Peers (Erste Group, Hypo NOE, RLB NÖ-Wien) aufgrund der Zugehörigkeit zum italienischen Unicredit-Konzern und der damit höheren "Ansteckungsgefahr" durch EU-Schuldenkrise. Daher nach u.E. Spread-Einengungspotenzial bei einer weiteren Beruhigung der EU-Schuldenkrise. Gute Asset-Qualität des Cover Pool (durchschn. indexierter LTV < 70%, ausschließlich Darlehen zur Finanzierung von eigentümergenutzten Wohnimmobilien in UK ). Spread-Vorteil gegenüber Pfandbriefen und britischen Peers aufgrund der Konzernzugehörigkeit zur spanischen Santander-Gruppe, da dadurch mit höherer "Ansteckungsgefahr" durch EU-Schuldenkrise gerechnet wird. Daher besteht nach u.E. noch Spread-Einengungspotenzial bei einer weiteren Beruhigung der EUSchuldenkrise. Gute Asset-Qualität des Hypothekendeckungsstocks (rund 70% wohnwirtschaftlich, 70% der Immobilien in Deutschland mit regionalem Fokus auf Bayern, BadenWürttemberg und Nordrhein-Westfalen) und des Deckungsstocks Öffentlicher Pfandbriefe (80% Deutschland, GIIPS-Anteil unter 4%), niedriges Risikoprofil des Emittenten durch relativ konservatives Geschäftsmodell und Einbindung in die Sicherungseinrichtung der genossenschaftlichen FinanzGruppe, aber zu geringe Rendite, kein Spread-Einengungspotenzial.

2)

Untergewichten

Untergewichten

2,3,4

: Bitte beachten Sie die auf den letzten Seiten angegebenen Interessenkonflikte Quelle: BayernLB Research; Benchmark iBoxx Covered Germany

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

22

Legende *1 Covered Bond Typ AUCB

Australian Covered Bonds

ACB

Fundierteschuldverschreibung, Pfandbrief (Austrian Covered Bonds)

ACS

Asset Covered Security (Irish Covered Bond)

CH

Cédulas Hipotecarias (Spanish Mortgage Covered Bond)

CT

Cédulas Territoriales (Spanish Public Covered Bond)

FICB

Finnish Covered Bond

HYPF

Hypothekenpfandbrief (German Mortgage Pfandbrief)

ITCB

Cassa Depositi e Prestiti Covered Bond (≠ Obbligazioni Bancarie Garantite) Lettre de Gage

LdG LdGB

Belgische Lettre de Gage / Pandbrieven

OBG

Obbligazioni Bancarie Garantite (Italian Covered Bond)

OMF

Obligasjoner med Fortrinnsrett (Norwegian Covered Bond)

OEPF

Öffentlicher Pfandbrief (German Public Pfandbrief)

OF

Obligations Foncières

OFH

Obligations de financement de l’habitat

OH

Obrigações Hipotecárias (Portuguese Mortgage Covered Bond)

OSP

Obrigações sober o Sector Publico (Portuguese Public Covered Bond)

SDO

Saerligt Daekkede Obligationer (Danish Covered Bond)

SO

Säkerställda Obligationer (Swedish Covered Bond)

Str CB

Structured Covered Bond

UKCB

UK Covered Bond

GRCB

Greek Covered Bond

*2

Neu in der Liste

3

*

bei Emission: reoffer; aktuell: offer

*4

mit Beteiligung der BayernLB

*5

erwartetes Rating

*6

Cheap- / Expensive-Analyse auf Z-score-Basis

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

23

Ihre Ansprechpartner bei der BayernLB Tel. +49 89 2171-

Treasury Products Oliver Dressler

Capital Markets 26700

Dr. Jörg Senger

Sales Corporates & Institutionals National

DCM Origination Corporates

Alexander Hübner

Paul Kuhn

23187

Sales Corporates & Institutionals International,

DCM Origination Financial Institutions

Immobilienkunden

Jörg Himmelmann

Dr. Klaus Voit

Volkswirtschaft & Research 26524

Dr. Jürgen Pfister, Chefvolkswirt

25756

Alexander Plenk, CFA

Investment Research

23378

Structured Solutions Christian Füchsl

Franz Kemmer

Funding Execution Miriam Scuka

Bastian Kehrls

23509

25631 Bond Trading & Syndication

Sales Sparkassen / Eigengeschäft Ruth Kerschagl

Nicholas Atkinson

25524

23281 Fixed Income Sales

Sales Sparkassen / Retail

Herbert Schädler

Ingmar Alde

25371

28451

Financial Institutions Trading Short Term Interest Rates (STIR) Thomas Bachmeier

23293

Marc Burgheim

FI Institutionals & Banks Germany

Georg Huber

Dr. Michael Lange

Kai Latussek

Christian Zeitsch

+44 20 7955-5106 25741

21873

Asja Hossain, CFA

27065

Miraji Othman

25888

Pia Maalej, CFA

27070

Stefan Sigrist, MBA

21795

Christian Strätz, CIIA, CEFA

27068

Stefan Voß

21808

Technische Analyse Gerald Huber

21764

Hans-Peter Reichhuber

21780

21713

Aktien / Privatkunden 27053

Volkswirtschaft 25359

Investor Relations Nicolas Evans

26323

Dr. Ulrich Horstmann, CEFA

Christoph Gmeinwieser, CIIA

27322

Trading Swaps / FID & Sales London

27072

Matthias Gmeinwieser, CIIA

23974

FI International South East Energy & Commodity Solutions

Alfred Anner, CEFA

Manfred Bucher, CFA 21758

FI International North West 27323

24877 27209

Aktienmarkt/ Strategie

Thomas Porr Trading Foreign Exchange (FX)

Marius Gero Daheim, CIIA, CEFA Dr. Norbert Wuthe Credits & Covered

25503

25846

CVA-Desk & OTC-Margining

27076

Government Bonds & Fixed Income Strategie

23795

Sales Mittelstand

21750

Petra Trinkies

27278

Volker Karioth

23441

Dr. Jürgen Pfister, Chefvolkswirt

21750

Manuel Andersch

27448

Christiane von Berg

28745

Wolfgang Kiener

27058

Dr. Stefan Kipar

27346

Dr. Johannes Mayr

21859

E-mail: [email protected]

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

24

Disclaimer Allgemeiner Hinweis Diese Publikation ist lediglich eine unverbindliche Stellungnahme zu den Marktverhältnissen und den angesprochenen Anlageinstrumenten zum Zeitpunkt der Herausgabe der vorliegenden Information am 20.06.2013. Die vorliegende Publikation beruht unserer Auffassung nach auf als zuverlässig und genau geltenden allgemein zugänglichen Quellen, ohne dass wir jedoch eine Gewähr für die Vollständigkeit und Richtigkeit der herangezogenen Quellen übernehmen können. Insbesondere sind die dieser Publikation zugrunde liegenden Informationen weder auf ihre Richtigkeit noch auf ihre Vollständigkeit (und Aktualität) überprüft worden. Eine Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit können wir daher nicht übernehmen. Die vorliegende Veröffentlichung dient ferner lediglich einer allgemeinen Information und ersetzt keinesfalls die persönliche anleger- und objektgerechte Beratung. Die Bayerische Landesbank hat organisatorische Vorkehrungen in Übereinstimmung mit den gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Regelungen getroffen, um Interessenkonflikte im Zusammenhang mit der Erstellung von Finanzanalysen zu vermeiden. Insbesondere bestehen unternehmensinterne Informationsschranken, die den Analysten den Zugang zu Insiderinformationen versperren. Die Bayerische Landesbank unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Postfach 50 01 54, 60391 Frankfurt. Die in dieser Publikation angegebenen aktuellen Preise / Renditen sind Tagesschluss-Quotierungen aus Bloomberg des der Publikation vorausgehenden Tages. Bei den nachfolgenden Unternehmen erfolgt die Aktualisierung Anlass bezogen, auf das Einstellen der Coverage wird vorab hingewiesen: Abbey National Treasury Services Plc Deutsche Pfandbriefbank AG Münchener Hypothekenbank eG Hypothekenbank Frankfurt AG UniCredit Austria Unione di Banche Italiane Scpa Swedbank Hypotek AB Bitte beachten Sie: Bei nachfolgenden Unternehmen beabsichtigt die BayernLB derzeit nicht, den Emittenten im Bereich Fixed Income Research aktiv zu covern. Eine anlassbezogene Aktualisierung der in dieser Publikation wiedergegebenen Informationen und geäußerten Bewertungen erfolgt daher nicht. Banco Santander SA Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SACommerzbank AG

Bewertungshinweis Bewertungsverfahren Die von der BayernLB im Fixed Income Research vorgenommenen Anlagevorschläge für Covered Bonds basieren primär auf einer Bewertung des Emittenten und insbesondere des von ihm zur Verfügung gestellten und verwalteten Deckungsstocks. Die Schutzmechanismen der länderspezifischen Gesetzgebung sind für die Qualität eines Deckungsstocks von zentraler Bedeutung. Zusätzlich wird die Asset-Qualität des Deckungsstocks analysiert. Entscheidende Faktoren stellen die Diversifikation nach Regionen, Endschuldnern und Objektart, die Granularität der Deckungsmasse, die Laufzeitkongruenz zwischen ausstehenden Pfandbriefen und Deckungsmasse, die nominale bzw. barwertige Überdeckung sowie deren Robustheit gegenüber Zinsänderungen und die Höhe der Problemkredite dar. Schließlich fließen in die Analyse eine Beurteilung der Fähigkeit des Emittenten zum mittel- und langfristigen Management des dynamischen Deckungsstocks und das Rating des Emittenten ein. Erst der Vergleich der relativen fundamentalen Bewertung der Emittenten zueinander mit dem für diese Emittenten gezahlten Spreads, bzw. deren Spread-Kurve ergibt die abschließende Bewertung. Die Auswahl der Anleihen eines Emittenten spielt demgegenüber eine nachrangige und untergeordnete Rolle, da hier kurzfristige „relative value“-Aspekte, die steuerliche Behandlung sowie die Liquidität einzelner Emissionen im Vordergrund stehen. Zeitraum von Anlageempfehlungen Anlagehorizont: Kurzfristig =

2 – 4 Wochen

Mittelfristig=

4 Wochen – 3 Monate

Langfristig=

3 – 12 Monate

Auf den jeweils angemessenen Anlagehorizont wird bei der Empfehlung hingewiesen.

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

25

Empfehlungssystematik Zentraler Punkt der Empfehlungssystematik ist der sog. Credit Spread. Ein Credit Spread ist die Differenz zwischen der Rendite eines Covered Bonds (bestimmte Kreditqualität) sowie der Rendite einer Benchmark-Staatsanleihe höchster Bonität mit möglichst gleicher Lauf-zeit/Duration. Bei einem Engagement in kreditrisikobehafteten Covered Bonds besteht die Gefahr, dass der Emittent trotz der hohen Sicherungsmechanismen aufgrund wirtschaftlicher Schwierigkeiten seinen Verpflichtungen gegenüber dem Gläubiger, also der Zahlung der Zinsen oder Tilgung der Anleihe verspätet, nur teilweise oder nicht nachkommt. Für den Anleihegläubiger ist es daher von großer Bedeutung, über den Credit Spread ausreichend für das zusätzliche Kreditrisiko entlohnt zu werden. Übergewichten: Das Spread-Duration gewichtete Exposure in Covered Bonds dieses Emittenten sollte über dem entsprechenden Exposure im iBoxx € Covered Index, oder einem vergleichbaren Alternativindex, liegen. Die BayernLB erwartet, dass die Covered Bonds des Emittenten (durationsadjustiert) einen höheren Ertrag ("Outperformance") erwirtschaften als der Durchschnitt im Index. Neben der Höhe der laufenden Verzinsung ("Carry") spielt dabei die relativ bessere Entwicklung des Credit Spreads eine entscheidende Rolle. Eine Outperformance liegt vor, wenn sich der Credit Spread des empfohlenen Emittenten bzw. dessen Covered Bonds in einem für Covered Bonds positiven Marktumfeld stärker einengt bzw. in einem für Covered Bonds negativen Marktumfeld weniger stark ausweitet als der Credit Spread vergleichbarer Emittenten/Covered Bonds des Index. Neutral: Das Spread-Duration gewichtete Exposure in Covered Bonds dieses Emittenten sollte dem entsprechenden Exposure im iBoxx € Covered Index, oder einem vergleichbaren Alternativindex, entsprechen. Die BayernLB erwartet, dass die Covered Bonds des Emittenten (durationsadjustiert) einen vergleichbaren Ertrag erwirtschaften wie der Durchschnitt im Index. Untergewichten: Das Spread-Duration gewichtete Exposure in Covered Bonds dieses Emittenten sollte unter dem entsprechenden Exposure im iBoxx Covered Index, oder einem vergleichbaren Alternativindex, liegen. Die BayernLB erwartet, dass die Covered Bonds des Emittenten (durationsadjustiert) einen niedrigeren Ertrag ("Underperformance") erwirtschaften als der Durchschnitt im Index. Neben der Höhe der laufenden Verzinsung ("Carry") spielt dabei die relativ schlechtere Entwicklung des Credit Spreads eine entscheidende Rolle. Eine Outperformance liegt vor, wenn sich der Credit Spread des empfohlenen Emittenten bzw. dessen Covered Bonds in einem für Covered Bonds positiven Marktumfeld stärker einengt bzw. in einem für Covered Bonds negativen Marktumfeld weniger stark ausweitet als der Credit Spread vergleichbarer Emittenten/Covered Bonds des Index.

Letzte abweichende Empfehlung (innerhalb der vergangenen 12 Monate) 18.10.2012 18.10.2012

Covered Bond Report Covered Bond Report

Übergewichten Übergewichten

Swedbank Hypotek AB Deutsche Pfandbriefbank AG

Verteilung der Empfehlungen Verteilung der Empfehlungen der letzten drei Monate insgesamt und für die Unternehmen, für die in den letzten 12 Monaten InvestmentbankingDienstleistungen erbracht wurden. Verteilung aller Empfehlungen Kaufen Übergewichten 15%

51%

Halten

Neutral

11%

Verkaufen 2%

1%

Untergewichten 1%

Basis-Investment 11%

Beimischung

nicht empfohlen

6%

2%

Verteilung aller Empfehlungen auf Emittenten, für die in den letzten 12 Monaten Investment Banking-Dienstleistungen erbracht wurden Kaufen Übergewichten 18%

31%

Halten

Neutral 9%

Verkaufen 2%

4%

Untergewichten 6%

Basis-Investment 19%

Beimischung

nicht empfohlen

9%

2%

Die Verteilung bezieht sich auf alle Aktien, Unternehmensanleihen, Covered Bonds und Staatsanleihen, für die das Research der BayernLB eine Empfehlung ausspricht.

Hinweis auf mögliche Interessenkonflikte Abbey National Treasury Services Plc: Commerzbank AG Banco Santander SA: 2) Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA: Deutsche Pfandbriefbank AG: 2), 3), 4) Hypothekenbank Frankfurt AG: 2) Münchener Hypothekenbank eG: 3), 4) Swedbank Hypotek AB: 3), 4) UniCredit Austria: 3), 4) Unione di Banche Italiane Scpa: 2)

Die Bayerische Landesbank bzw. ein mit ihr verbundenes Unternehmen betreut Finanzinstrumente des Emittenten als Market Maker oder Designated Sponsor.

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

26

3)

Die Bayerische Landesbank bzw. ein mit ihr verbundenes Unternehmen war innerhalb der vorangegangenen 12 Monate an der Führung eines Emissionskonsortiums von Finanzinstrumenten beteiligt, die selbst oder deren Emittent Gegenstand der vorliegenden Publikation sind.

4)

Die Bayerische Landesbank bzw. ein mit ihr verbundenes Unternehmen hat innerhalb der letzten 12 Monate für den Emittenten entgeltliche Leistungen im Investmentbanking erbracht oder ist an eine entsprechende Vereinbarung gebunden gewesen.

Disclaimer für Länder außerhalb Deutschlands DIESE PUBLIKATION WURDE VON DER BAYERISCHEN LANDESBANK ODER VON EINEM MIT IHR VERBUNDENEN UNTERNEHMEN (ZUSAMMEN "BAYERISCHE LANDESBANK" GENANNT) ERSTELLT. DIE BAYERISCHE LANDESBANK BESTÄTIGT, DASS SIE EINSCHLÄGIGE ADMINISTRATIVE UND ORGANISATORISCHE MASSNAHMEN EINGEFÜHRT HAT, UM INTERESSENKONFLIKTE ZU VERMEIDEN, WELCHE DIESE PUBLIKATION BEEINFLUSSEN KÖNNTEN. Bitte beachten Sie, dass die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) den Inhalt dieses Berichts nicht geprüft hat. Diese Publikation, bzw. jegliche Kopie hiervon, ist nicht für eine Veröffentlichung in Ländern und eine direkte oder indirekte Verteilung an Personen bestimmt, wenn die Verteilung, Veröffentlichung oder Verwendung den gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Bestimmungen des jeweiligen Landes zuwiderlaufen würde und die Bayerische Landesbank dadurch einer Eintragungs- und Lizenzverpflichtung unterläge. Insbesondere ist diese Publikation nicht für eine direkte oder indirekte Verteilung in den USA, Kanada und Japan, oder an in diesen Ländern ansässige Personen bestimmt. Sie ist lediglich für eine Verteilung in den Ländern Deutschland, Österreich, Schweiz, Niederlande, Belgien, Irland, Italien, Dänemark, Norwegen, Finnland, Frankreich, Portugal, Ungarn, Slowenien, Schweden, Spanien, Luxemburg und Großbritannien im Rahmen der unten beschriebenen Einschränkungen bestimmt. Sofern nicht ausdrücklich anders angegeben, ist der Inhalt dieser Publikation urheberrechtlich geschützt. Die Vervielfältigung oder Veränderung von Informationen oder Daten, insbesondere die Verwendung oder Weitergabe von Texten, Textteilen oder Bildmaterial bedarf der vorherigen schriftlichen Zustimmung der Bayerischen Landesbank. Alle Warenzeichen, Servicebezeichnungen und Logos, die in dieser Publikation verwendet werden, sind Warenzeichen bzw. Servicebezeichnungen oder eingetragene Warenzeichen bzw. Servicebezeichnungen der Bayerischen Landesbank. Diese Publikation wurde von den Autoren ohne Mitwirkung des jeweiligen Emittenten erstellt. Darin enthaltene Informationen, Daten, Meinungen, Schätzungen und Prognosen haben Quellen zur Grundlage, die als zuverlässig gelten. Es wird jedoch weder ausdrücklich noch implizit zugesichert bzw. gewährleistet, noch darf darauf vertraut werden, dass die in dieser Publikation enthaltenen Angaben und Meinungen richtig und vollständig sind und den tatsächlichen Verhältnissen entsprechen. Weder die Bayerische Landesbank noch ihre Eigentümer, Vorstände, Gremienmitglieder oder Angestellten übernehmen Verantwortung für den Inhalt der Publikation. Sie haften nicht für mögliche Verluste, die aufgrund der Verwendung dieser Publikation, ihres Inhalts oder auf andere Weise in Zusammenhang mit ihr entstehen (fahrlässig oder anderweitig verursacht). Der unterzeichnende Analyst erhält kein Honorar für die Bereitstellung spezifischer Informationen, Daten, Meinungen, Schätzungen, Prognosen und Empfehlungen in der vorliegenden Publikation. Die Vergütung besteht für jeden Analysten aus Grundgehalt und Bonus. Der Bonus richtet sich zum Teil nach der Gesamtrentabilität der Bayerischen Landesbank (einschließlich Erträgen aus dem Investment Banking). Zusätzlich gibt es noch einen persönlichen Leistungsbonus für Analysten. Diese Publikation dient ausschließlich Informationszwecken und stellt weder eine individuelle Anlageempfehlung noch ein Angebot zum Kauf, Verkauf oder der Zeichnung von Finanzinstrumenten dar. Einzelheiten zu der Ausgestaltung der erwähnten Finanzinstrumente sind dem jeweiligen Verkaufsprospekt zu entnehmen. Potenzielle Käufer oder Zeichner von Wertpapieren sind gehalten, vor ihrer Investmententscheidung unabhängig hiervon noch Informationen aus anderen Quellen einzuholen. Die hierin geäußerten Meinungen, Prognosen oder Schätzungen basieren auf einer Einschätzung per Publikationsdatum. Eine Übereinstimmung mit künftigen Entwicklungen oder Ereignissen kann nicht garantiert werden. Die Angaben in dieser Publikation können sich ändern, ohne dass eine Mitteilung erfolgt, ihre Richtigkeit ist daher nicht garantiert. Diese Publikation wird in Großbritannien durch die Bayerische Landesbank verteilt; sie ist nicht als Aufforderung für eine Anlageentscheidung im Sinne von § 21 des britischen Financial Services and Markets Act 2000 ("FSMA") zu verstehen. Soweit diese Publikation eine Aufforderung darstellen sollte, so ist diese nur gerichtet an: (i) "Investment Professionals" im Sinne von § 19(5) des britischen Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (in der jeweils gültigen Fassung; the "Financial Promotion Order“); oder (ii) Personen, die unter § 49(2)(a) bis (d) der Financial Promotion Order fallen; und (iii) alle sonstigen Personen, an die die Publikation zulässigerweise für die in § 21 FSMA genannten Zwecke gerichtet werden darf ("relevant persons"). Personen, die nicht zu dem vorstehenden Personenkreis gehören, können sich nicht auf diese Publikation stützen und auf ihrer Basis Anlageentscheidungen treffen. Diese Publikation wird in Italien durch die Bayerische Landesbank ausschließlich an "professional investors" (institutionelle Investoren) gemäß den dortigen gesetzlichen Bestimmungen verteilt.

BayernLB

Covered Bond Report Nr. 12 vom 04.07.2013

27

Diese Publikation wird in der Schweiz durch die Bayerische Landesbank gemäß den dortigen gesetzlichen Bestimmungen verteilt. Diese Publikation wird in Finnland durch die Bayerische Landesbank ausschließlich an „professionelle Investoren“ gemäß der Definition des Finnischen Securities Market Act (495/1989, wie ergänzt) verteilt. Diese Publikation wird in Ungarn durch die Bayerische Landesbank ausschließlich an institutionelle Anleger versandt, welche die Risiken einer Geldanlage in Wertpapieren kennen. Diese Publikation ist nicht als Veranlassung zu sehen, ein Investment-Engagement einzugehen, Wertpapiere zu zeichnen oder zu kaufen. Der Versand dieser Publikation ist ebenfalls nicht als Erteilung einer Anlageberatung bzw. –empfehlung ("befektetési ajánlás") im Sinne des Gesetzes Nr. CXX von 2001 über Kapitalmärkte, Ziffer 81 (2) f), zu verstehen. Diese Publikation wird in Slowenien durch die Bayerische Landesbank ausschließlich an „professionelle Investoren“ gemäß der Definition des slovenischen Financial Instruments Market Act (67/2007, wie ergänzt) verteilt. Diese Publikation wird in Frankreich durch die Bayerische Landesbank ausschließlich an (i) Personen verteilt, die Investment-Dienste im Zusammenhang mit dem Portfolio-Management für Rechnung Dritter anbieten (personnes fournissant le service d’investissement de gestion de portefeuille pour compte de tiers); bzw. an (ii) qualifizierte Anleger (investisseurs qualifiés), die für eigene Rechnung tätig sind, und zwar jeweils gemäß §§ L. 411-1, L. 411-2, D. 411.1 bis D. 411-3, D. 744-1, D. 754-1 und D. 764-1, französisches Währungs- und Finanzgesetz (Code monétaire et financier). Diese Publikation wird in Belgien durch die Bayerische Landesbank ausschließlich an „qualifizierte Investoren“ gemäß der Definition nach dem belgischen Gesetz über das öffentliche Angebot von Anlageinstrumenten und die Zulassung von Anlageinstrumenten zum Handel auf geregelten Märkten vom 20. Juli 2004 versandt. Diese Publikation wird in Luxemburg durch die Bayerische Landesbank ausschließlich an institutionelle Anleger versandt. Diese Publikation wird in Irland durch die Bayerische Landesbank ausschließlich an „professionelle Investoren“ gemäß der Definition der EUFinanzmarktrichtlinie von 2007 (Nr. 1-3) (MiFID) versandt. Der Versand dieser Publikation ist nicht als Erteilung einer Anlageberatung bzw. Erringung von Dienstleistungen im Sinne der EU-Finanzmarktrichtlinie zu verstehen. Die vorliegende Publikation ist keinesfalls so auszulegen, als enthalte sie eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten oder eine Beratung in Bezug auf Finanzinstrumente.

Alfred Anner, CEFA

Redaktion:

Geschäftsgebäude:

Senior Covered Bond Analyst

Bayerische Landesbank

Bayerische Landesbank

Investment Research

Unternehmensbereich 5700

Brienner Straße 18

Tel +49 89 2171 27072

80277 München (= Briefadresse)

80333 München (= Paketadresse)

[email protected]

[email protected]

www.bayernlb.de

Pia Maalej, CFA Senior Covered Bond Analystin Investment Research Tel +49 89 2171 27070 [email protected]

BayernLB