Die einzige Möglichkeit ist die Flucht nach vorne

Die einzige Möglichkeit ist die Flucht nach vorne Finanzrepression und der unmögliche Weg zur Marktnormalisierung

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Juni 2015 NUR FÜR ÜR INSTITUTIONELLE ANLEGER / PROFESSIONELLE ANLAGEBERATER

Inhalt Zusammenfassung ......................................................................Error! Bookmark not defined.

Die große Neuverschuldung........................................................................................................3 Finanzrepression ........................................................................................................................4 Anlagemärkte ..............................................................................................................................6 Eine Rückkehr zur Normalität?....................................................................................................6 Ein Vorgeschmack auf das, was noch bevorsteht ......................................................................8 Der Standpunkt von Barings ........................................................Error! Bookmark not defined. Fazit .............................................................................................Error! Bookmark not defined.

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Zusammenfassung Anders als angenommen hat die weltweite Verschuldung seit der globalen Finanzkrise 2008 stark zugenommen. Normalerweise würden Währungsbehörden versuchen, eine solch rasche Kreditausweitung einzudämmen, in diesem Fall haben sie sie jedoch durch die ultralockere Geldpolitik noch zusätzlich verstärkt. Auf diese Weise konnten zwar die Auswirkungen der Krise abgemildert werden, die Märkte wurden im Laufe der Jahre allerdings zunehmend selbstgefällig und ruhten sich auf dem Gedanken aus, dass Zentralbanken ohnehin stützend hinter den Anlagemärkten stehen würden. Das erste Mal seit elf Jahren steht nun eine Zinsanhebung durch die US-Notenbank Federal Reserve bevor und es lässt sich nicht vorhersagen, wie die Märkte darauf reagieren werden. Zieht man allerdings die unlängst am Markt für Bundesanleihen beobachtete Volatilität als Indikation heran, dann dürfte es chaotisch werden. Sind Anleger nach Jahren eines relativ niedrigen Volatilitätsniveaus auf den schwierigen Prozess in Verbindung mit einer Rückkehr zur Normalität vorbereitet? Das Multi-Asset-Team von Barings erstellt jedes Jahr Prognosen für zehnjährige Marktrenditen. Hierbei treten wir einen Schritt von den täglichen Bewegungen der Märkte zurück, um uns die säkularen Themen anzuschauen, die die Märkte langfristig antreiben. Im Rahmen unserer Prognose des Jahres 2015 gehen wir davon aus, dass der positive Einfluss, den Zentralbanken auf die Märkte haben, noch mehrere Jahre anhalten wird. Wir schätzen jedoch auch, das Anleihe- und Aktienrenditen niedrig ausfallen werden, obwohl diese Anlageklassen nach wie vor die Unterstützung durch die Freigebigkeit der Zentralbanken erfahren. Somit wird deutlich, dass Anleger, die auf höhere Renditeprojektionen angewiesen sind als am Markt womöglich erzielt werden können, mehr tun müssen, als ihr Vermögen statisch auf Aktien- und Anleihebetas zu verteilen. Sie müssen viel Zeit investieren, um sich mit anderen Ertragsquellen zu beschäftigen. Der richtige Zeitpunkt für die Allokation auf Aktien, Länder, Sektoren und Anlagestile wird von entscheidender Bedeutung sein. Ebenso maßgeblich wird auch eine Konzentration auf die Alphagenerierung innerhalb des Aktiensegments. Diese beiden Ansätze sind eine erforderliche Ergänzung zu einer langfristigen Vermögensaufteilung, die auf statischen Betas basiert und die nicht in der Lage sein wird, einen zufriedenstellenden Ertrag zu generieren. Es werden nur solche Anleger überleben, die dynamisch auf verschiedene Beta-Quellen zugreifen können, während sich gleichzeitig Chancen auf Ebene der einzelnen Vermögenswerte ergeben, insbesondere im Aktiensegment. Der dynamische Asset-Allocation-Prozess von Barings ist speziell dafür konzipiert, die Chancen zu nutzen, die sich regionen- und sektorenübergreifend ergeben und das Vermögen in einem Umfeld sich rasch wandelnder globaler Märkte flexibel aufzuteilen. Unsere jährliche Zehnjahresprognose ist eine wertvolle Orientierungshilfe für uns und wir sind zuversichtlich, dass wir durch unseren bewährten Asset-Allocation-Prozess gut aufgestellt sind, um diese nie dagewesenen Marktverschiebungen, die wir alle beobachten können, gewinnbringend für uns zu nutzen. Marino Valensise Head of Multi Asset Group Baring Asset Management, London 2

25. Juni 2015

Die große Neuverschuldung Die globale Finanzkrise von 2008 haben wir sicher hinter uns gelassen und die Optimisten unter uns würden gerne glauben, dass wir die Lektionen dieser Krise gelernt haben und dass innerhalb des Finanzsystems ein angemessener Entschuldungsprozess stattgefunden hat. Leider ist das nicht der Fall. Anhand der Daten von McKinsey & Company verfügen wir mittlerweile über ein umfassendes Bild von den tatsächlichen Entwicklungen und vor diesem Hintergrund gibt es kaum Grund zum Optimismus. Innerhalb der vergangenen sieben Jahre hat die globale Verschuldung stark zugenommen. zugenommen Als Reaktion auf eine Krise, deren Ursprung in einer zu hohen Verschuldung liegt,, haben wir zusätzliche Schulden aufgenommen, um das globale Wirtschaftswachstum aufrechtzuerhalten. aufrechtzuerhalten. Die weltweite Gesamtverschuldung (ohne den Finanzsektor betrachtet)) ist von 142 Billionen USUS Dollar im Jahr 2007 auf 199 Billionen US-Dollar US Dollar bis Ende 2014 angestiegen. Demzufolge hat sich der globale Schuldenstand im Verhältnis zum BIP von 269% auf 286% (siehe Abbildung 1) erhöht. Wir sprechen also nicht von dem großen Entschuldungsprozess, den wir eigentlich erwartet hatten. Abbildung 1: Globale ausstehende Verbindlichkeiten nach Art in Billionen US-Dollar 286% des BIP

269% des BIP Privathaushalte Unternehmen Regierungen Finanzwesen

Quellen:: Haver Analytics; nationale national Quellen; Weltwirtschaftsausblick, Internationaler er Währungsfonds; Währungsfonds Bank für Internationalen Zahlungsausgleich; McKinsey Global Institute Analyse. Daten basieren auf konstanten Wechselkursen des Jahres 2013. 2013

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Im Zuge dieser immensen Neuverschuldung lassen sich drei klare Trends erkennen. Erstens gebührt den amerikanischen Familien Anerkennung, da sie tatsächlich ihren Schuldenstand reduzieren konnten. Zweitens übersteigen die höheren staatlichen Kreditaufnahmen bei weitem den erzielten Schuldenabbau. Drittens ist der Verschuldungsgrad bestimmter aufstrebender Volkswirtschaften stark angestiegen. Am auffälligsten ist in diesem Zusammenhang China, wo sich die Gesamtverschuldung von 134% des BIP auf 217% des BIP erhöht hat, ein Sprung von 83%. Laut McKinsey lässt dies auf einen besseren Zugang zu Krediten für den privaten Sektor schließen, was grundsätzlich positiv zu werten ist. Allerdings wurden bei diesen Zahlen zwei Aspekte nicht beachtet. Erstens ist ein gefährlich hoher Anteil dieser Schulden im Immobiliensektor angesiedelt. Und zweitens sind die Schulden des Finanzsektors, einschließlich der Schattenbanken, steil angestiegen. Seit 2008 hat sich die Schuldenlast weltweit vom privaten zum öffentlichen Sektor hin verschoben. Und das erste Mal seit vielen Jahren fallen auch bestimmte Schwellenländer mit einem hohen Verschuldungsgrad auf. Unter dem Strich bleiben Gesamtschulden auf Rekordniveau. Normalerweise würden die Währungsbehörden zur Regulierung der steigenden Verschuldung verschiedene Instrumente wie aufsichtsrechtliche Vorschriften auf gesamtwirtschaftlicher Ebene sowie geldpolitische Maßnahmen einsetzen und zu gegebener Zeit die Kreditvergabe begrenzen beziehungsweise stimulieren. Durch die Reaktion der Zentralbanken auf die globale Finanzkrise und ihre Auswirkungen leben wir heute in einer seltsamen Welt. Ob wir mit den außergewöhnlichen Maßnahmen der Währungsbehörden nun einverstanden sind oder nicht, so ist es doch unerlässlich, die Konsequenzen ihrer Handlungen zu begreifen, damit wir einschätzen können, was auf uns zukommen wird.

Finanzrepression Der Begriff „Finanzrepression“ wird häufig zur Beschreibung der Zentralbankpolitik infolge der globalen Finanzkrise verwendet. Er bezieht sich auf die künstliche Senkung der Zinssätze mittels traditioneller Geldpolitik sowie durch unkonventionelle Maßnahmen wie die quantitative Lockerung. Trotz der offenkundigen Vorteile kam es durch die Finanzrepression zu enormen Verzerrungen an den Anlagemärkten. Wo ein Gewinner ist, muss auch ein Verlierer sein. Das Bewusstsein über diese Verzerrungen ist entscheidend für das Verständnis darüber, ob und wie eine solche politische Vorgehensweise wieder umgekehrt werden kann, ohne ein allzu großes Chaos anzurichten. Vorteile bietet die Finanzrepression indes für hochverschuldete Regierungen, da so die Kosten zur Bedienung der enormen Schuldenlast reduziert werden. Für den Zeitraum zwischen 2007 bis 2014 liegt der dadurch gewonnene finanzielle Vorteil für Regierungen bei geschätzten 1,6 Billionen USDollar.

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Dieser unerwartete Effekt schwächte jedoch die Entschlossenheit der Regierungen, dringend benötigte Strukturreformen umzusetzen, wodurch der Reformprozess verzögert wird. Des Weiteren subventioniert die Finanzrepression private Schuldner, die durch geringere Zinszahlungen zwischen 2007 und 2014 700 Mrd. US-Dollar einsparten. Im Einzelnen wurde dadurch die Finanzlage der privaten Haushalte gestärkt sowie die Rentabilität von Unternehmen erhöht. Allerdings bringt diese Situation auch einen großen Nachteil mit sich: Private Kreditnehmer, die eigentlich keinen Zugang zu Krediten hätten bekommen sollen, konnten nun Kapital aufnehmen. Einige der Projekte, die mittels dieser Darlehen finanziert wurden, sind kaum rentabel und würden im Falle einer Rückkehr zu „normalen“ geldpolitischen Bedingungen keine ausreichenden Erträge zur Tilgung der Schulden generieren. Die weitverbreitete Verfügbarkeit von billigem Geld führte zu einer schwerwiegenden Fehlallokation von Kapital, die das Potenzial hat, die Wirtschaft noch weiter nach unten zu ziehen. Durch die einfache Kapitalbeschaffung stiegen außerdem die Aktivitäten im Bereich der Fusionen und Übernahmen an. Im Mai 2015 befanden sich die abgeschlossenen Verhandlungen in den USA auf einem Höchststand. Es wurden Geschäfte in Höhe von 243 Mrd. US-Dollar abgeschlossen, Mitte 2007 lag das höchste Niveau bei 226 Mrd. US-Dollar und im Januar 2000 bei 213 Mrd. US-Dollar. Fusionen und Übernahmen führen allerdings zu Unternehmensumstrukturierungen und Rationalisierungen, häufig zu Lasten der Arbeitsplätze. Man könnte es auch als ein Wetteifern mit den Investitionskosten betrachten, da Unternehmen lieber neue Betriebe kaufen, als in ihre eigenen Sachanlagen zu investieren. Eine weitere negative Konsequenz der niedrigen Zinsen sind die Folgen für Kreditgeber. Auf jeden Kreditnehmer, der weniger Zinsen zahlt, fällt ein Kreditgeber, der für sein Darlehen geringere Einnahmen erzielt. Gravierende Folgen dieser Entwicklung sehen wir insbesondere für Sparer und Rentner, die auf ein stabiles Einkommensniveau angewiesen sind. Niedrigere Renditen führen zu einer wesentlichen Umverteilung des Wohlstands, wodurch Sparern in den Jahren zwischen 2007 bis 2014 ein Zinsverlust in Höhe von geschätzten 600 Mrd. US-Dollar entstanden ist. Die politischen, sozialen und wirtschaftlichen Konsequenzen sind offensichtlich: Rentner werden zu höheren Sparbeiträgen gezwungen und müssen ihren Renteneintritt weiter in die Zukunft verschieben. Während einer Kongressanhörung wurde dem früheren US-Notenbankpräsidenten Ben Bernanke vorgeworfen, dass durch seine quantitativen Lockerungsmaßnahmen „Senioren den Wölfen zum Fraß vorgeworfen werden“. Auch für institutionelle Anleger sind niedrige Zinsen ein Desaster. Leistungsorientierte Pensionspläne sind betroffen, da durch einen niedrigeren Diskontierungszinssatz ein höherer Barwert ihrer Verbindlichkeiten ermittelt wird, wodurch sich ihre Finanzierungslage verschlechtert. Darüber hinaus haben Lebensversicherungsgesellschaften, insbesondere in Europa, Garantiezins-Produkte auf Basis einer höheren Rendite verkauft, die derzeit am Markt nicht erzielt werden kann. Auch das Neugeschäft leidet unter dem gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld.

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Anlagemärkte Der Zinssatz ist eine der wichtigsten Vorgaben für die Bewertung sämtlicher Vermögenswerte. Im Falle von Anleihen ist die Erklärung einfach: Niedrigere Renditen bedeuten höhere Kurse. Wird für andere Vermögenswerte in der Bewertungsformel ein niedrigerer Zinssatz zugrunde gelegt (d.h. der Diskontierungszinssatz), erhöht sich dadurch der Preis des Vermögenswerts. Demzufolge sind die Preise von Vermögenswerten aufgrund der historisch niedrigen Zinsen auf ein höheres Niveau gestiegen, als es unter anderen Umständen der Fall gewesen wäre. In einem solchen Umfeld werden an den Aktienmärkten hohe Erträge erzielt, die durch die Finanzrepression noch verstärkt werden. Hierdurch wird der globale Wohlstand gesteigert und Aktienanleger begünstigt. Das zusätzliche Vermögen dürfte letztlich ausgegeben werden und so die Wirtschaft stärken. Problematisch dabei ist, dass von diesem durch Aktienanlagen erzielten Wohlstand hauptsächlich jene in der oberen Gesellschaftsschicht profitieren, die für gewöhnlich am Aktienmarkt investiert sind. Kapitaleigentümer fahren hohe Gewinne ein, während die restliche Bevölkerung außen vor bleibt. Dies begünstigt ein Ungleichgewicht, das sich nachteilig auf das Wirtschaftswachstum auswirkt und darüber hinaus soziale Spannungen verursacht. Eine noch tiefere Besorgnis verursacht die Blasenbildung an den Märkten, da die Kurse durch die niedrigen Zinsen und höheren Bewertungen angetrieben werden. Es scheint, als würden Zentralbanken als Versicherung für die Märkte agieren, jegliches Verlustrisiko absichern und die Volatilität nach unten regulieren, sodass man den S&P 500 beinahe als die neue risikofreie Anlage betrachten könnte. Denn was kann schon passieren, wenn wir die Zentralbanken auf unserer Seite haben? Diese Situation vermittelte Anlegern ein falsches Sicherheitsgefühl. In einem solchen Umfeld setzen Anleger gerne auf gehebelte (d.h. durch Fremdkapital finanzierte) Positionen in Vermögenswerten. Und mehr noch. Je höher der Wert der hinterlegten Sicherheiten (Anleihen und Aktien) steigt, desto mehr Fremdkapital kann aufgenommen werden.

Eine Rückkehr zur Normalität? Im Zuge der Verbesserung der US-Wirtschaft nähern wir uns der ersten geldpolitischen Straffung durch die US-Notenbank Federal Reserve seit elf Jahren. Wie erfolgreich wird die „Fed“ dieses Ereignis steuern? Wie werden die Marktteilnehmer reagieren? Wie wird die Notenbank die Verzerrungen wieder rückgängig machen, die durch die Finanzrepression verursacht wurden? Die Antworten sind ungewiss. Wie Richard Fisher von der regionalen Notenbank in Dallas sagte: „Niemand… verfügt über die Erfahrung, von dem Ort, an dem wir uns jetzt befinden, erfolgreich zurück nach Hause zu finden.“ Ein Ausstieg wird sich problematisch gestalten. Der Übergang in eine für Kreditnehmer unfreundlichere Welt könnte traumatisch ausfallen. Die Sorgen über ein solches Ereignis trugen bereits zu Phasen stark erhöhter Volatilität bei, nachdem Anleger gehebelte Positionen rückgängig machten, die zuvor noch als ein sicheres Geschäft galten. Dieses Volatilitätsniveau könnte zu einer ungemütlichen neuen Realität für Anleger werden. Können Zentralbanken das zulassen? 6

Das Ende der Finanzrepression würde zu einem Anstieg der Zinsen führen. Erstens würden dadurch Anleihen- und Aktienkurse unter Druck geraten. Im Falle von Anleihen lässt sich die Intensität der Marktreaktion nicht abschätzen, da die meisten Anleiheexperten bisher noch keinen Bärenmarkt miterlebt haben (der letzte endete in den frühen 80er Jahren). Im Aktiensegment würde ein höherer Diskontierungssatz die Bewertungen nach unten drücken und eine Ära von beinahe garantierten Gewinnen beenden. Zweitens werden viele Schuldner mit den höheren Zinssätzen nicht zurechtkommen. Insolvenzen werden die Folge sein. Drittens wird es an den Rentenmärkten zu einem Mangel an Liquidität kommen. Viele Privatanleger in Unternehmensanleihefonds werden ihre Anteile zurückgeben, für die es dann keine Käufer mehr gibt: Regulatorische Änderungen wirkten sich auf das für das Market Making verfügbare Bankkapital aus, somit wird die Verkaufswelle nicht durch willige Käufer aufgefangen. Auch das Verhältnis zwischen langfristig und kurzfristig orientierten Marktteilnehmern verändert sich nachteilig. Akteure, die Liquidität zur Verfügung stellen sowie langfristig ausgerichtete Anleihekäufer wie leistungsorientierte Vorsorgeeinrichtungen, sind mittlerweile die Minderheit in einer Welt, in der kurzfristig orientierte Investoren wie ETFs und Publikumsfonds, die von Mittelflüssen und Liquidität abhängig sind, einen starken Zuwachs erleben. Die vierte Konsequenz eines solchen Szenarios ist ein Anstieg der Volatilität, was eine Vielzahl an Anpassungen erforderlich macht. Für jedes Produkt, dessen Preis auf Grundlage der Volatilität bestimmt wurde (wie bei Optionen und strukturierten Wertpapieren), müsste ein neuer Preis gebildet werden, da die gegenwärtige Preiskalkulation auf Basis der Volatilität zu niedrig wäre. Daraus würden sich Preisabschreibungen auf etliche Vermögensanlagen ergeben. Der maximal tragbare Verschuldungsgrad von bestimmten Finanzakteuren müsste neu bewertet werden, da die derzeitigen Annahmen im Hinblick auf die Volatilität zu niedrig wären. Dies würde zu einer geringeren Aufnahmefähigkeit für Fremdkapital und vermutlich zu einer Liquidierung einiger fremdfinanzierter Investitionsgeschäfte führen. Die für den Margin-Handel hinterlegten Sicherheiten (d. h. Futures und Swaps) würden an Wert verlieren, daraufhin würden die Sicherheiten angefordert werden. Dies könnte dazu führen, dass manche Positionen geschlossen werden müssten. Eine höhere Volatilität würde darüber hinaus eine größere Unsicherheit für Finanzinvestoren, Unternehmen und Verbraucher nach sich ziehen, was wiederum die Wirtschaftslage beeinflussen würde. Sinkende Preise und eine zunehmende Volatilität können im Umkehrschluss zu einem noch höheren Volatilitätsniveau führen. Die Auswirkungen könnten gewaltig sein. Ein solches Ergebnis können die Regierungen unserer Einschätzung nach nicht tolerieren, daher dürfe die Wahrscheinlichkeit für ein solches Ereignis extrem niedrig sein.

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Ein Vorgeschmack auf das, was noch bevorsteht Wenn die Welt unserer Überzeugung nach also nicht zur Normalität zurückkehrt, was passiert dann? Unserer Einschätzung nach wird es immer häufiger zu Phasen erhöhter Volatilität und zu den sogenannten „Flash Crashs“ kommen. Es wird Fälle geben, in denen sich die Märkte vor einer Rückkehr zur Normalität fürchten, wie es sich bereits durch eine erhöhte Volatilität am Markt für USStaatsanleihen abzeichnete. Es wird auch Fälle geben, in denen die Märkte einen Kontrollverlust der Zentralbanken erkennen und die Glaubwürdigkeit dieser Banken Schaden nimmt. Das nächstliegende Beispiel dafür ist die Schweizerische Nationalbank, die im Januar 2015 die Kopplung des Schweizer Franken an den Euro aufhob und die Währung damit auf eine Talfahrt schickte, bei der sie 30% gegenüber dem Euro einbüßte. Wenn diejenigen, die für die Wahrung von Marktordnung und Stabilität zuständig sind, nicht dazu in der Lage sind, welche Hoffnung gibt es dann für eine geordnete Rückkehr zur Normalität? In manchen Situationen verlassen sich Anleger zu stark auf eine gefühlte Absicherung bestimmter Märkte durch die Zentralbanken. Sie müssen ihre eingegangenen Positionen dann später wieder rückgängig machen, sobald sich die Erwartungshaltung ändert. Dies konnte man sehr deutlich anhand der Volatilität am deutschen Staatsanleihemarkt beobachten. Dort mussten sich Anleger zurückziehen, nachdem sie Bundesanleihen zu null oder sogar negativen Renditen kauften. Was könnte also eine Eskalation der Lage verursachen? Es könnten die Erwartungen an eine Straffung der Geldpolitik sein, ein Vertrauensverlust in die Wirksamkeit der Zentralbankpolitik oder sogar eine geringfügige Änderung der Konjunkturerwartungen. In diesem Szenario würden sich Marktteilnehmer aus dem fremdfinanzierten Anlagesegment rasch zurückziehen und ein Mangel an Liquidität würde dann für den Rest sorgen. Das Beängstigende daran ist, dass es sich hierbei nicht um unrealistische Erwartungen handelt. Diese Aspekte entspringen allesamt dem gesunden Menschenverstand, wie es ein Marktbeobachter feststellte.

Der Standpunkt von Barings Den Übergang in ein für Kreditnehmer ungünstigeres Umfeld wird man nicht tolerieren. Unserer Einschätzung nach gibt es zwei Gründe dafür, weshalb die Finanzrepression für die absehbare Zukunft weiter fortbestehen wird, wenn auch in einer weniger aggressiven Form. Der erste Grund liegt in dem untragbaren Berg an angehäuften privaten und öffentlichen Schulden. Der zweite Grund ist die Wahrscheinlichkeit für das Auftreten eines inakzeptabel hohen Volatilitätsniveaus bei jedem Versuch, zu einem „normaleren“ System überzugehen.

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Bei Barings gründen wir unsere 10-Jahres-Prognose auf eine Reihe von detaillierten Konjunkturprojektionen sowie auf weitere Faktoren wie die Demografie, die Unternehmensrentabilität und die Produktivität. Ausschlaggebend ist in diesem Zusammenhang unsere Einschätzung über das Fortbestehen der Finanzrepression und so kommen wir zu einer Reihe von Schlussfolgerungen. Erstens gehen wir nicht von einer plötzlichen und ungeordneten Wiederherstellung des Gleichgewichts aus, da es hierdurch zu einem Schock für die Weltwirtschaft sowie zu einer echten Depression mit ungeahnten Konsequenzen kommen kann. Zweitens prognostizieren wir, dass Anleiherenditen noch länger „niedriger als normal“ bleiben werden, mit all den verbundenen Vorteilen und Problemen. Die Rendite bei Fälligkeit für zehnjährige US-Staatsanleihen beträgt 3,6%, anstatt des konsequenteren Niveaus von 4,6%, das ansonsten weiter fortbestanden hätte. Mit Blick auf die jährlichen nominalen Renditen gehen wir bei Staatsanleihen der Industrieländer von 2% aus, was auf realer Basis einem Ergebnis von Null entspricht. Drittens gehen wir davon aus, dass die Aktienbewertungen auch weiterhin durch die Marktmanipulation unterstützt werden. Die Vergangenheit zeigt, dass Anleger in Phasen von Finanzrepression ein höheres Kurs-Gewinn-Verhältnis tolerieren. Mit Blick auf den S&P 500 sehen wir zum Stichtag ein KGV von17,3, anstatt eines rationaleren Ergebnisses von 16,4. Auf der Aktienseite erwarten wir nominale Erträge zwischen 3% und 7% (in Pfund Sterling), was auf realer Basis Erträgen zwischen 1% und 5% entspricht. Auch im Fall einer anhaltenden Unterstützung durch die Finanzrepression fällt unsere 10-JahresPrognose für nominale und reale Gesamterträge mit Blick auf die meisten Anlageklassen ziemlich enttäuschend aus. Ein auf Pfund Sterling basiertes Portfolio, das gleichgewichtet auf Anleihen und börsennotierte Aktien verteilt wird, würde eine nominale Rendite von maximal 4% pro Jahr erzielen. Dieses Renditeniveau ist eventuell mit den Ertragserwartungen vieler leistungsorientierter Pensionspläne nicht vereinbar. Somit wird deutlich, dass Anleger, die auf höhere Renditeprojektionen angewiesen sind als am Markt womöglich erzielt werden können, mehr tun müssen, als ihr Vermögen statisch auf Aktien- und Anleihebetas zu verteilen. Sie müssen viel Zeit investieren, um sich mit anderen Ertragsquellen zu beschäftigen. Der richtige Zeitpunkt für die Allokation auf Aktien, Länder, Sektoren und Anlagestile wird von entscheidender Bedeutung sein. Ebenso maßgeblich wird auch eine Konzentration auf die Alphagenerierung innerhalb des Aktiensegments. Diese beiden Ansätze sind eine erforderliche Ergänzung einer langfristigen Vermögensaufteilung, die auf statischen Betas basiert und die nicht in der Lage sein wird, einen zufriedenstellenden Ertrag zu generieren.

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Abbildung 2: Streuung der Renditen von Einzelaktien des MSCI World (%) 60.0

Cross-sectional Volatility

50.0

Querschnittsvolatilität

40.0 30.0 20.0 10.0

05-2015

01-2015

09-2014

05-2014

01-2014

09-2013

05-2013

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09-2012

05-2012

01-2012

09-2011

05-2011

01-2011

09-2010

05-2010

01-2010

09-2009

05-2009

01-2009

09-2008

05-2008

01-2008

0.0

Quelle: MSCI, Worldscope und Barings, Stand 31. Mai 2015.

Fazit Im Verlauf der vergangenen Jahre wurden Zinssätze und Renditen durch die Zentralbankpolitik sehr niedrig gehalten. Diese politische Vorgehensweise hatte einen positiven Effekt auf Vermögenswertpreise und war für bestimmte Marktteilnehmer vorteilhaft. Gleichzeitig verursachte sie jedoch auch eine Reihe von Verzerrungen und brachte Nachteile für Sparer und einige institutionelle Anleger mit sich. Eine bedeutende Konsequenz dieser Vorgehensweise ist die Kompression der Volatilität sowie die geringere Renditestreuung zwischen Ländern, Sektoren und insbesondere zwischen einzelnen Aktien (siehe Abbildung 2). Auf diese Weise wurde ein Umfeld geschaffen, in dem der „Macro Trade“ höhere Ertragschancen bot als Alphastrategien. Aufgrund der enormen ausstehenden Schuldenlast und der Angst vor einer übermäßig hohen Volatilität glauben wir nicht, dass Zentralbanken die finanziell repressive Geldpolitik der vergangenen Jahre umkehren wollen oder können. Allerdings stellen sich die Marktteilnehmer allmählich die Frage, wie lange diese politischen Maßnahmen noch andauern werden und wie wirksam sie in Zukunft sein werden. Nach Ereignissen wie der verpfuschten Steuerung des Wechselkurses des Schweizer Franken durch die Schweizerische Nationalbank und nach den Unruhen am Markt für deutsche Staatsanleihen wurde die Fähigkeit von Zentralbanken, Märkte zu beeinflussen und zu regulieren, infrage gestellt. Der Präsident der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, erinnerte uns unlängst daran, dass die Volatilität zunehmen wird. Für Beta-getriebene oder gesamtwirtschaftliche, statisch direktionale Strategien wird das Umfeld dadurch noch unsicherer. Es werden nur diejenigen Anleger überleben, die ihr Portfolio dynamisch auf verschiedene Beta-Quellen aufteilen können. Gleichzeitig werden auf 10

gesamtwirtschaftlicher Ebene Chancen aufkommen: Nach der jahrelangen Komprimierung relativer Erträge könnten nun Strategien auf Basis von spezifischen Aktien ein höheres Ertragspotenzial bieten. Anleger sollten sich von dem großen „Beta Trade“ der letzten sechs Jahre verabschieden.

Marino Valensise Head of Multi Asset Group Baring Asset Management, London

Referenzen McKinsey Global Institute, “QE and ultra-low interest rates: distributional effects and risks”, November 2013 McKinsey Global Institute, “Debt and (not much) deleveraging”, Februar 2015 WICHTIGE INFORMATIONEN Dieses Dokument wird von Baring Asset Management Limited genehmigt und veröffentlicht, von der Financial Conduct Authority (britische Finanzdienstleistungsaufsicht) autorisiert und reguliert und in Ländern außerhalb Großbritanniens von dem entsprechenden Tochterunternehmen/verbundenen Unternehmen von Baring Asset Management, dessen/deren Name(n) und Kontaktdaten in diesem Dokument angegeben sind, zur Verfügung gestellt. Dieses Dokument stellt kein Angebot zum Verkauf bzw. keine Aufforderung zur Beantragung eines Produkts oder einer Dienstleistung von Baring Asset Management dar und dient ausschließlich Informationszwecken. Vor der Anlage in ein bestimmtes Produkt sollten Leser, die keine professionellen Anleger sind, ihren Finanzberater konsultieren. 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